מנהלי הכספים המקצוענים: חלילנים אך חסרי אונים

פנחס לנדאו    

22-03-20 

אייטם פיננסי אסטרטגי

יום ראשון, השווקים הבינלאומיים סגורים, רק הבורסות בתל אביב ובמדינות ערב פועלות. הזדמנות לקרוא, לשמוע, לחשוב ואולי לתכנן קדימה.

על רקע קריסת מערכות עולמית בשבוע החולף, כל האנליסטים נדרשים היום לחוות דעה לגבי מה שהיה ומה שהרבה יותר חשוב – מה יהיה. לא רק האנליסטים הזוטרים, אלא גם הבכירים, ואפילו ראשי המוסדות הפיננסיים בכבודם ובעצמם. כלי התקשורת וגם הציבור הרחב – שאת כספו הם מנהלים דרך מערכות פנסיה, גמל, ומכשירי חיסכון אחרים – פונים אליהם להשמיע את דבריהם המעודכנים ביותר.

הקשבתי וקראתי. מובן מאליו שלא קראתי הכל ולא שמעתי את מה שאמר כל אחד מבין אלה שרואינו או ששדרו במסגרת כלשהי. אבל כהכללה, הייתי מסכם את מה ששמעתי כדלהלן:

  1. הנושא המרכזי שהעסיק את מנהלי החברות ואת בכירי הפרשנים היה הצורך, לפחות האפשרות, להיכנס לשוק במטרה לרכוש גם מניות וגם אגרות חוב. הדיון נסב סביב שאלות טקטיות של מתי להיכנס ואת מה לקנות. את האופציה של לצאת – כלומר למכור – שללו כולם מכל וכל, הן בהקשר של מניות והן בהקשר של אג"ח, הן בהקשר של השוק המקומי והן, לרוב, בהקשר של שווקי חו"ל.

 

  1. בין הנימוקים שהוצגו לתמוך בגישה החיובית והאקטביסטית הזאת, בלטה ההישענות על התקדים של משבר 2008 – ליתר דיוק, היציאה מהמשבר של 2007-09 והתפנית החדה שנרשמה בשווקים במרס 2009. מי שיצא בשפל ו/או פספס את התפנית איבד הזדמנות גדולה והיה להם קשה להיכנס אח"כ. אבל בכל מקרה, השוק עלה מ-2009 ועד תחילת 2020, ולכן כל ההפסדים של המשבר הוחזרו בכפל כפליים – למי שרק ישב ולא עשה כלום.

 

  1. בראיונות העיתונאיים ובחלק מהניתוחים שהתפרסמו, נחשפה עוד נימה מרכזית בחשיבה של מנהלי הכספים: קיימת ציפיה — שמצאה ביטוי מלא אצל חלק מהדוברים, אבל שימשה גם הנחה סמויה גם אצל אלה שלא הזכירו אותה מפורשות – שהבנקים המרכזיים בעולם, וממילא הבנק המרכזי של ישראל, יפעלו או ימשיכו לפעול, או יפעלו הרבה יותר, כדי 'לתמוך בשווקים'.

 

תמיכה זו, ציינו בכירי שוק ההון הישראלי, מתגבשת בארה"ב, באירופה, ביפן, בבריטניה – וכנראה גם בישראל. היא נתפסת על ידי המערכת הפיננסית כחובתם של מוסדות המדינה להציל, וכזכותה של המערכת הפיננסית והכלכלית להינצל. המדינות חייבות להציל את הפירמות, לרכוש את 'הסחורה' בשווקים, ולעשות הכל כדי להחזיר את האמון ובהמשך את רמת השערים בשווקים.

 

לסיכום, המסר היוצא מפי מרבית מנהלי הכספים הוא גם מרגיע וגם חיובי. למדינה (ישראל וגם המדינות בכלל) יש את היכולת ואת החובה להציל את המצב. היא עשתה זאת ב-2008 ובהזדמנויות אחרות, לכן היא תפעל שוב – ויפה שעה אחת קודם. כאשר המדינה תציל את המצב, כל בר-דעת צריך להיות מושקע במניות ובאג"ח, מפני שמחירי הנכסים הפיננסיים ינסקו אל על. נשאר רק להחליט על המהלכים הטקטיים – מתי בדיוק להגדיל את ההשקעה בנכסים פיננסיים, באיזה היקף, ובאיזה נכסים בדיוק להתמקד.

לפני שהקורא מתקשר לבנק/ ברוקר שלו עם פקודות קניה רבות, ברצוני להציג מספר שאלות העלולות לעורר ספקות לגבי נכונותה ושלמותה של הגישה הרווחת אצל מנהלי הכספים.

  • לשיטתם, ירידות חדות יוצרות הזדמנות טובה, לפעמים מצויינת, לרכוש מניות ו/או אג"ח קונצרני ו/או אג"ח ממשלתי לטווח בינוני-ארוך. כגודל הירידות כך גודל ההזדמנות. הנסיון אף מוכיח ומאשר את הגישה הזאת. אם כן, ולשיטתם, מתי היא הזדמנות טובה, אולי מצויינת, למכור מניות ו/או אג"ח?

 

הסברה נותנת שככל שהעליות בשווקים גדולים וחזקים יותר, כך גדלה ההזדמנות למכור חלק או כל האחזקות של המשקיע. הרי עובדה היא שהשווקים עולים וגם יורדים. אמנם המשקיע / חוסך הממוצע אינו מסוגל לזהות את ההזדמנויות החולפות, אבל בדיוק לצורך זה הוא מעביר את כספו לניהול מקצועי של אנשים חכמים ומנוסים, שכן יודעים לפעול בעיתוי הנכון, וגם אינם מושפעים מרגשות ורגשנות המעכבים בעד החובבן הפרטי מלפעול.

 

ואם הגיון זה נכון, אזי יועילו מנהלי הכספים המקצועיים להגיד מתי היתה הפעם האחרונה בה הם דברו, כתבו, הסבירו או לפחות פעלו אפילו מבלי לדבר, כדי להקטין את החשיפה למניות ולאג"ח קונצרני ולאג"ח לטווח ארוך, של תיקי ההשקעות שהם מנהלים.

 

ובאופן ספציפי, מדוע – ואיך! – לא פעלו כך בשלהי 2019 ובתחילת 2020 (אם לא קודם), כאשר לפי כמעט כל שיטה ידועה של הערכת שווי של מניות היו מחירי המניות בכל העולם ברמות שיא, ששיקפו רמות שווי חסרות תקדים לחברות הבורסאיות. נזכיר למי שלא יודע, שב-2019 מחירי המניות עלו בעשרות אחוזים בכמעט כל הבורסות בעולם, וזאת למרות שרווחי מרבית החברות לא עלו או אף ירדו באותה שנה?

 

ומדוע לא פעלו מרבית מנהלי הכספים להקטין את מרכיב האג"ח הקונצרני בתיקי ההשקעות שלהם, ביודעם שפערי התשואה בין אג"ח אלה לבין אג"ח ממשלתי הינם המצומצמים ביותר מעולם – בה בעת שרמות התשואה של אג"ח ממשלתי עצמן היו הנמוכות ביותר בהיסטוריה של השווקים (ובמדינות רבות, באירופה ועוד, היו התשואות שליליות, כלומר מבטיחות למשקיע הפסד על כפסו אם הוא מחזיק את האיגרת עד הפדיון שלה)?

 

לסיכום: אם כאשר מחירי הנכסים הפיננסיים היו מעוותים כלפי מעלה בשיעור הגבוה ביותר בהיסטוריה, בכל זאת העדיפו מנהלי הכספים לא למכור, אלא להחזיק או אף להגדיל את נכסי הסיכון בתיקים שלהם, באיזה מצב היו מעריכים – ולו באופן תיאורטי – שהגיע הזמן למכור, והיו מקטינים את חשיפתם לסיכוני שוק?

 

  • הבה נסכים, ולו רק לצורך הדיון, שאכן מסתמן הזדמנות טובה לרכוש מניות ואג"ח קונצרני. הזדמנות זו, גם אליבא דמנהלי הכספים, מותנה בכך שהמדינה – האוצר, בנק ישראל, וכו' – יפעילו צעדים מרחיקי לכת כדי לבלום את ההידרדרות המהירה בשווקים.

 

כלומר, לפי הבנתם, נוצר איום חמור על המערכת הפיננסית והכלכלית  — כה חמור עד שבלי התערבות בקנה מידה חסרת תקדים, בהיקף שיעפיל בהרבה על מה שנעשה ב-2008 – חברות רבות יפשטו את הרגל, האבטלה ההמונית המתהווה בפני עינינו יתעמק ויימשך לאורך זמן, והמערכת הפיננסית כולה עלולה לקרוס.

 

במילים ספורות ופשוטות, קיימים סיכונים גדולים ביותר. ולא של הפסד מסויים, נסבל, אלא של מחיקה מוחלטת.

 

אם כן, שיועילו להסביר מדוע יש אצלם תמימות דעים שיש להתכונן, ואף לבצע, רכישות והגדלת מרכיבי הסיכון בתיק, ומנגד תמימות דעים שאין לתכנן, לא כל שכן לבצע, מכירות שיביאו להקטנת מרכיבי הסיכון בתיק ההשקעות.

 

  • זאת ועוד. להבנתם ועל בסיס הידע והנסיון הרב שלהם, המדינה חייבת להתערב, ולא רק לרכשו אג"ח ממשלתי, אלא גם אג"ח קונצרני, וגם – לדעת רבים מהם – גם מניות. ולראיה, הם מצביעים על מה שעשו המדינות הגדולות, העשירות, המתוחכמות – כאשר מדינות אלה מתכננות בעצם הימים האלה התערבויות גדולות ורחבות עוד יותר.

 

שוב, ולו רק לצורך הדיון, נניח שלמדיניות הזאת של המדינות הגדולות, העשירות והמתוחכמות אין מחיר. שאפשר ליצור מהאוויר טריליונים של דולרים ולשפוך אותם אל תוך המערכת הפיננסית, ולא יהיו לכך תוצאות שליליות בהמשך. נניח.

 

אבל מאיפה נובע הביטחון העיוור הזה שהמדיניות הזו תצליח? מצביעים על יפן כמדינה אשר מזה שנים מממנת את תקציב המדינה על ידי שהבנק המרכזי רוכש אג"ח שהאוצר מנפיק, עם כסף שהבנק המרכזי עצמו יוצר. ובעת צרה, הבנק המרכזי אף רוכש מניות בשוק, באופן עקיף, דרך רכישת מכשירים כגון קרנות נאמנות ותעודות סל. אבל אחרי שהבנק של יפן מחזיק בכ-40% ממצבת החוב של המדינה, ובכ-25% משווי שוק המניות – האם הביצועים של המשק היפני בשנים האחרונות השתפרו? האם הבורסה שם עמדה איתן בשבועות האחרונים, או שהיא ירדה באחוזים רבים?

 

האם זה כה ברור וכה בטוח גם שהמדינות תתערבנה וגם שההתערבות תצליח, עכשיו ולאורך זמן, עד שאין סיכון עוד ברכישת נכסי סיכון?

 

אפשר להמשיך, ויש לי עוד הרבה מה לומר על החלילנים מרמת גן (חלקם גם נשארו בתל אביב…), שתמיד מנגנים אותו ניגון כדי להפנט את 'ציבור המשקיעים'. אבל די להיום – היום בו קראתי ושמעתי שהם ממשיכים באותו ניגון עבור המשקיעים, כאשר בו זמנית הם זועקים לממשלה שהם חסרי אונים לחלוטין, ואם הממשלה לא תושיע, אזי כולנו אבודים.

"הצילינו, כדי שהשוק יחזור ויעלה ואנחנו נוכל לחזור להרוויח, כפי שמגיע לנו במדינה מתוקנת, בעלת שוק חופשי. אבל תועילו נא לזכור ולהסביר שההתערבות באה לאחר שהשווקים התמוטטו – והרי ברור שאיש לא היה יכול לצפות שדבר כזה יקרה – ובמטרה להציל את המובטלים האומללים ואת חוסכים והפנסיונרים המסכנים".

קראתי, שמעתי.

בא לי להקיא.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

60 − 54 =

*