מי שולט בשקל ולמי זה חשוב

מעניין לעניין באותו עניין: לפני שהדולר הופל שלב נוסף במסע ההיחלשות שלו, כמתואר באייטם הקודם, סיים השקל שבוע המסחר המקומי ברמות של פחות מ-3.80 וסביב 5.35 ליורו. בסיכום שבועי, מדובר בעוד שבוע חזק לשקל, המציב אותו הרבה מעבר לרמות שאפשר להרגיש בהן נוח, מבחינת תחרותיות ורווחיות הייצוא.

ואכן, הנושא של מה שמכונה בישראל כ'שער הדולר', כאשר הכוונה היא לשער השקל, פרץ במהלך השבוע החולף אל עמודי החדשות הכלליים ותפס מקום בשיחת היום, גם בחוגים לא-פיננסיים.

סיכום השבוע מצביע, לפחות לכאורה, על מגמות מנוגדות בשוק המט"ח: מצד אחד, העובדה שהשקל עולה, הן מול הדולר והן מול היורו, מצטיירת כתופעה 'שקלית' ולא כתופעה 'דולרית' – כלומר, מדובר בעליה בזכות השקל עצמו ולא בהיסחפות של המטבע הישראלי בתוך מהלך גלובלי רחב. מצד שני, עצם הדבר ששער החליפין הגיע לעמודים הראשונים של העיתונים הכלליים ולכותרות החדשות, מרמז – בדרך כלל – על מגמה שמיצתה את עצמה ושעומדת לשנות כיוון.

אולם הפעם מדובר במצב הרבה יותר מורכב מהרגיל, כך שגם האינדיקטורים הנ"ל, שהם אמינים בדרך כלל, עלולים הפעם להטעות. לכן אנסה לעשות סדר במה שקורה ובמה שלדעתי צפוי.

עליית השקל כחלק ממגמה עולמית

ראשית, מן ההכרח להבין שעליית השקל אינה תופעה מקומית. מדוע, אם כן, השקל עולה הן נגד הדולר והן נגד היורו? הרי אם הענין היה קשור רק לחולשתו של הדולר, היינו צריכים לראות יציבות, פחות או יותר, בשער שקל/יורו?

התשובה לכך היא שההשוואה מול היורו איננה מהווה עוד משקל-נגד מספיק ביחס לדולר. מה שקורה לאחרונה בכל השווקים הפיננסיים העולמיים (והמקומיים) הוא מהלך ספקולטיבי די פרוע, בעל סממנים הדומים להפליא למה שקורה בשווקים אחרים. לדוגמא, כשם שבשוקי המניות אנחנו עדים למצב שבו המניות הכבדות עולות בקצב מהיר, אבל המניות הקלילות עולות בקצב מהיר פי כמה, כך בדיוק בשוק המט"ח: המטבעות הכבדים – היורו, הין, הליש"ט, והפר"ש, עולים נגד הדולר (אם בכלל) בקצב איטי בעוד המטבעות הקלילים מהשורה השנייה והשלישית — דוגמת הדולר הקנדי, הזלוטי הפולני וגם השקל הישראלי – עולים בקצב מהיר (ביחס למקובל בשוק המטבעות).

המצב הזה מעיד בצורה די ברורה על קיומו של גל ספקולטיבי, אשר קרוב לוודאי ממומן מכסף זול הנקוב בדולרים וביינים.

על רקע התנאים העולמיים האלה, עוסקים אנליסטים של בתי ההשקעות הגדולים בחיפוש אחר מטבעות שניתן 'להשקיע' בהם – קרי, לעשות עליהם סיבוב – והשקל מתאים להם מאוד לצורך זה. התוצאה היא הופעת סידרה של ניתוחים והמלצות מטעם בתי השקעות שונים, בהם מוסבר, ואף מוכח בסיוע מודלים ושאר מופתים אקונומטריים/ סטטיסטיים שהשקל הוא 'זול', שהוא 'צריך להיות' בשווי/ שער גבוה יותר, ושהוא צפוי להגיע לרמה גבוהה יותר תוך כך-וכך חודשים.

ניתוחים אלה משמשים את בתי ההשקעות הזרים כעילה (או כעלה תאנה) להצדקת הפעילות שלהם עצמם, ו/או המלצות בפני לקוחותיהם, לרכוש את השקל. ניתוחים כאלה גם מדרבנים את בתי ההשקעות המקומיים לפעול בצורה דומה – כלומר, לכתוב ניתוחים 'מלומדים', לפעול בעצמם ולהמליץ בפני אחרים לפעול.

אולם, לפי עניות דעתי, ניתוחים אלה פגומים משתי בחינות חשובות:

  1. ברמה הכללית, כל הניתוחים של בית השקעות פלוני או בנק אלמוני, על אודות מדינה ומטבע מסויימים, מבוססים על הנחות יסוד לגבי הצפוי בכלכלה העולמית. מאחר ורובם המכריע של בתי ההשקעות וכו' הפכו להיות שוריים ואופטימיים מאוד בכל הקשור למצב הכלכלה העולמית (שלדעתם משתפרת במהירות ותחזור לצמיחה מהותית החל מהמחצית השנייה של 2009), הרי שהניתוחים של כל מדינה/ מטבע בודד/ת חייבים להיות מיושרים לפי תפיסה זו. התוצאה הישירה היא שמדינות, מטבעות, חברות ושווקים קטנים או וולטיליים יגיבו לצפי חיובי מסוג זה בעוצמה יתרה (כלפי מעלה).
  2. האנליסטים מנתחים את שוק המט"ח לפי כללי משחק ברורים ומוסכמים על כולם, מזה כעשור או יותר. כללים אלה מניחים את מחויבותם של כל מדינה ושל כלל המערך העולמי למטבעות ברי-המרה, לשווקים פתוחים, נגישים וחופשיים לכל, ומאידך לשלילת צעדים כגון התערבות אדמיניסטרטיבית שתכרסם בתפיחות ובנגישות של השווקים. בעיקרון, גם התערבות ישירה אמורה להיות אסורה, אבל כלל זה הופר יותר מדי פעמים וביותר מדי מדינות – כולל, מזה שנה ויותר גם בישראל – עד שלא ניתן עוד לסמוך עליו.

מובן מאליו שאם אחת משתי הנחות יסוד אלה מופרכת, לא כל שכן שתיהן, כל הניתוח לגבי מדינה פלונית או מטבע אלמוני יתערער וצפוי לההתברר כמוטעה.

מה זה אומר לגבי המשק הישראלי?

באשר להנחות על אודות הכלכלה העולמית, ברור שאם ההנחות האופטימיות מאוד היו מוחלפות בהנחות מתונות יותר (אין צורך לגלוש לתחזיות שליליות ממש) היו ציפיותיהם של האנליסטים לגבי כל מדינה או מטבע שונים. לכן, מי שסובר שעתיד הכלכלה העולמית פחות ורוד מהדעה הרווחת כיום אצל מרבית הבנקים ובתי ההשקעות (אבל לא אצל מרבית הכלכלנים העצמאיים) יגיע לתחזית פחות נלהבת לגבי השקל.

אבל חשובה יותר, לפחות בעיני, היא המתודולוגיה הפגומה של האנליסטים, הגורמת להם להתעלם מהצרכים האמיתיים של כל מדינה. תפיסת העולם לפיה עובדים האנליסטים והמוסדות להם הם שייכים, מושתתת על אמונה חזקה, כמעט דתית, בעליונותם של השווקים החופשיים ובהכרח להימנע מהתערבות בהם. כהערת אגב, עובדה זו לבד מסבירה במידה רבה את הכשל המקצועי הכללי של אנשים אלה לזהות את המשבר לפני שהוא פרץ – שהרי לפי המודלים שעל פיהם הם פעלו, מה שקרה היה בלתי-אפשרי.

הכשל המתודולוגי היה ברמה מערכתית ועולמית. אולם בהקשר למדינות ספציפיות, התברר שאלה יכולות ואף חייבות, בנסיבות מסויימות, לכפור בעקרונות השוק החופשי והאי-התערבות, כדי להגן על אינטרסים בסיסיים שלהן (לפחות לפי תפיסת אותם אינטרסים על ידי ממשלה או מפלגת שלטון מסויימת).

במקרה של ישראל, קיים אינטרס בסיסי לוודא שתעשיות הייצוא בכלל, ותחום ההיי-טק בפרט, יישארו תחרותיים ברמה עולמית. אינטרס זה הוא קיומי – מסיבות שאין צורך לפרטן, ואם יש צורך, אין זה המקום –ולכן כל ממשלה תפעל להגן עליהם, כמעט ללא קשר להרכבה המפלגתי. זה מסביר מדוע בנק ישראל והנגיד פישר כפרו בעקרונות הקדושים להם לגבי אי-התערבות בשוק המט"ח, כאשר הגיעו מים עד נפש בשער השקל/ דולר, במארס ואח"כ ביולי אשתקד.

אולם חשוב מאוד להדגיש כי העלייה של השקל בתקופה של אוגוסט 2006-מארס 2008 היתה בעיקרון אירוע 'שקלי', כלומר היא מונעת על ידי התפתחויות בתוך המשק הישראלי (בעיקר עודף הולך וגדל במאזן תשלומים, ועוד). לעומת זאת, עליית השקל בחודשים האחרונים אינה אירוע כזה – היא מונעת על ידי כוחות אקסוגניים, המהווים חלק מהמערך העולמי שתואר לעיל.

לכן סטנלי פישר צודק בחששו/ הערכתו שהגל הזה יחלוף בקרוב, ועליו לעמוד איתן בינתיים ולא להעלות את הריבית במשק – דבר שיחריף את בעיית השקל החזק. הוא משער, יחד עם ברננקי, שמדובר בגל ספקולטיבי שאינו משקף מגמות כלכליות אמיתיות.

אבל נניח שתסריט זה אינו מתגשם תוך כמה שבועות. האם אז לא תישאר לפישר ולממשלה ברירה אלא להרים ידיים ולהיכנע בפני צו השווקים, המובא בפי נביאי אלילי השווקים – הלא הם האנליסטים? האם יתנו לשער החליפין לשחוק את רווחיות הייצוא, את התחרותיות של סקטור ההיי-טק ואת עתידם של העליונות המדעית/ טכנולוגית של המערך הכלכלי/ צבאי של ישראל?

התשובה היא לאו רבתי – מהסיבה שציינו, שמדובר באינטרס קיומי. על אינטרס קיומי אי אפשר לוותר, לפחות בלי מאמץ עיקש. באשר לשאלה "מה ניתן לעשות במקרה כזה?", יש מיגוון רחב של תשובות, ואני מקווה להוסיף את התרומה שלי לדיון הזה בקרוב. אבל בשלב זה אסכם את הדיון הנ"ל כך:

  1. עליית השקל איננה תופעה שקלית/ ישראלית, אלא חלק מתופעה דולרית/ עולמית. ככזאת, היא לא צפוייה להימשך הרבה יותר זמן – אולי ימים או שבועות. כלומר, אם חוזקו של השקל נגרם מכוחות אקסוגניים, אלה צפויים להתהפך.
  2. דווקא אם חוזקו הבסיסי של השקל כן נובע מגורמים בתוך המשק הישראלי, יש הכרח למצוא לו פתרון, בגלל הנזק העצום שתופעת שקל חזק הנמשכת לאורך זמן גורמת לייצוא ולתשתית התעשייתית הטכנולוגית בישראל. צורך זה הוא אינטרס לאומי בסיסי, העולה בהרבה על חשיבות המחוייבות לקיומו של שוק חופשי ולאי-התערבות מצד המדינה בתפקודו של שוק המט"ח ושל שווקים אחרים.

המסקנה, איפוא, היא שהסבירות שהשקל יעלה עוד, או אפילו יישאר ברמתו הנוכחית, לאורך זמן (כלומר חודשים), היא נמוכה מאוד, בעוד הסיברות שהוא יירד ‏היא גבוהה.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

85 − 77 =

*