המשקיע – מאחוריך!!

הטוב, הרע והמכוער

bad4

במהלך סוף השבוע, העולם נשם לרווחה, לאחר ששווקי המניות בארה”ב, וברוב המקרים גם באירופה, סיימו שבוע סוער תוך רישום עלייה במדדים המובלים, לעומת סוף השבוע הקודם.

בהתחשב בעוצמת הירידות שהיכו בשווקים ביום שני שובחלק מהם אף גלשו ליום שלישי, זה היה הישג משמעותי ואנחת הרווחה ששוחררה מכל עבר — מקברניטי המשקים דרך מנהלי הכספים והיועצים המקצועיים, ועד לאחרוני המשקיעים — היתה כנה ועמוקה.

אפשר להציג ניתוחים טכניים המבהירים עד כמה גדול הנזק שספגו השווקים בסבב הירידות שהסתיים בימים שני/ שלישי. אפשר להצביע על השבר הכמעט מוחלט של מערכות המסחר, לא רק בשנחאי אלא גם בניו יורק, ביום שני בבוקר, כאשר המסחר במניות רבות מאוד לא נפתח ומדדי המניות צללו לתוך ‘כיסי אוויר’ שלרגע נדמה היה שאין להם תחתית.

אבל חשיבות הנקודות והקווים והמגמות הטכניות שנפרצו במהלך הירידה תתברר בימים ובשבועות הבאים. אם — כאשר — ימוצה התיקון כלפי מעלה ותתחדש מגמת הירידה, אזי יוכח ששבוע הירידות הקודם, שהיגיע לשיאו ביום שני השחור האחרון, היה האירוע המרכזי, ולא המהפך של המשך השבוע החולף.

לחילופין, אם בכל זאת יצליחו שוקי המניות להתמיד בהתאוששותם ולטפס בחזרה אל נקודות הזינוק שלהם כלפי מטה — לא כל שכן אם ישיגו ואף יעברו את רמות השיא שלהם מלפני כמה חודשים, אזי יוכח ההיפך: שהירידות היו התיקון וששוק השוורים שהתחיל במרס 2009 עדיין תקף, חרף זקנתו המופלגת יחסית ועל אף הגורמים הרבים המעיקים עליו.

לי אין כמעט ספק שהתסריט הראשון הוא זה שיתממש, וזאת מפאת אותם איתותים טכניים שהזכרתי — ושלגביהם אנסה להרחיב את הדיבור בהזדמנות אחרת. אולם דווקא עכשיו ודווקא על רקע המאמץ העצום של הממסדים הכלכליים/ פיננסיים ברחבי העולם לשכנע את הציבורים שלהם שהדברים נמצאים תחת שליטה ושאין ממה לדאוג — הרי זה רק טבעי, ואף רצוי, שיהיו גלי ירידות מדי פעם — דווקא עכשיו חשוב להסב את העיניים מהנושא המהפנט של שוקי המניות ובמקום זאת לפזול לעבר השוק החשוב יותר, הגדול יותר והמשמעותי יותר לאין שיעור — הלא הוא שוק האג”ח הממשלתי.

גם שוק זה עבר שבוע דרמטי. במונחי תשואות על ההון (שנעות בכיוון הפוך למחירי הניירות עצמם) השוק עבר מהפך מתשואות שירדו בחדות לתשואות ששעלו בחדות גדולה אף יותר.

הגרף הראשון למטה (כל הגרפים בפוסט הם מהאתר של הוול סטרייט ג’ורנאל, www.wsj.com) מציג את התפתחות התשואה על “האג”ח הארוך” של ממשלת ארה”ב, הלא היא האיגרת ל-30 שנה. ביום שני בבוקר צנח התשואה (בהמשך למגמת ירידה קיימת) לרמת שפל של כ-2.63% — אבל משם חלה התאוששות מהירה מאוד, שהתחילה כבר באותו בוקר, והחזירה את התשואה לשיא יומי של כ-2.75%. למחרת, קרי ביום שלישי, נרשמה עוד קפיצת מדרגה, לשיא של כ-2.85%, וכבר ביום רביעי הושלמה המהלך הדרמטי הזה, כאשר התשואה טיפסה אל מעבר ל-2.96%.

עלייה (או ירידה) בתשואה של כ-35 נקודות בסיס תוך כדי שלושה ימי מסחר הוא אירוע חריג ביותר — אולם, על רקע עוצמת התנודות שנרשמו במקביל בשווקים רבים אחרים, ניתן לומר שהוא היה בהתאם למצב החריג הכללי ששרר באותם ימים.

chart.asp

באג”ח הבינוני/ ארוך, לפדיון ב-10 שנים — שהוא האג”ח הממשלתי העיקרי בשוק, התפתח תהליך מקביל: הנפילה שהסתיימה ביום שני הורידה את התשואה על אג”ח זה אל מתחת לרמת ה-2%, כאשר השפל היה באזור ה-1.92% באותו בוקר, ומשם יצאה לדרך הריבונד העוצמתי — שהחזירה את התשואה אל מעבר לרמת ה-2% כבר באותו יום, ובימים הבאים דחף אותה הרבה יותר גבוה, ובקצב מסחרר, עד לשיא של מעל 2.20%, ביום חמישי בבוקר (לעומת שיא ביום רביעי באג”ח ל-30 שנה). בשני האג”חים נרשמה התייצבות בימי חמישי/ שישי, לאחר הקפיצות הנחשוניות שלהם בימים הקודמים.

chart.asp-2

תנודות אלה הינן ללא ספק מרשימות — אבל לא יותר מהתנודות החריפות שנצפו במרבית השווקים באוצם ימים, מי יותר ומי פחות. מדוע, אם כן, יש לייחס להן חשיבות יתרה? התשובה נעוצה בתמונה הרחבה יותר של המגמות בשוק האג”ח.

נתחיל באג”ח ל-30 שנה ונציג את הגרף שלו לשנה האחרונה, כלומר מספטמבר 2014. אז היה מאופיין שוק האג”ח במגמת עליות בתשואות (כלומר ירידות במחירים), שבמקרה של ה-30 שנה הגיעו לשיא ברמה של יותר מ-3.3%. כשלעצמה, זו איננה רמה גבוהה במיוחד, אבל משם התחילה צלילה בתשואות שנמשכה עד לסוף ינואר ש.ז.

ביום 30 לינואר 2015, נרשמה רמת סגירה לתשואה על האג”ח ל-30 שנה של 2.219%. זוהי הרמה הנמוכה ביותר בהיסטוריה של האג”ח הזה, שיצא לעולם לראשונה ב-1977.

מאז, חלה עלייה בתשואה, לכדי 2.85% במרס, נסיגה לאזור ה-2.5% במרס-אפריל וזינוק מחודש אל מעבר ל-3.0%, ולשיא (לשנה זו) של כ-3.24% ביולי. בחודש האחרון נרשמה ירידה משמעותית בתשואות, ששיאה כאמור ביום שני שעבר, ברמת שפל של כ-2.63% — ומשם אותה ,קפיצה נחשונית שתיארנו, בימי ב-ד.

עכשיו הסיפור הוא פשוט: אם התשואה של האג”ח ל-30 שנה תטפס הלאה ותעבור את רמת ה-3.24% מיולי, ובמיוחד אם היא תעבור את רמת ה-2.33% מספטמבר, אזי המשמעות היא שהשפל של ינואר מסמנת תחתית ונקודת מפנה היסטורית, ממנה תטפס התשואה לאורך זמן. היא לא תעשה זאת בקו ישר וללא נסיגות בדרך, אבל המגמה הבסיסית של התשואות בשוק האג”ח תהיה כלפי מעלה — ומגמת המחירים תהיה כלפי מטה.

chart.asp-3

כדי להבין יותר טוב את משמעותה של רמת שפל ותפנית היסטורית, נפנה לאג”ח ל-10 שנים, ונבחן את ההתפתחות של התשואות על פני חמש שנים. מה שבולט בגרף למטה היא העובדה שעוד באמצע 2012 נרשמה רמת תשואה של 1.39% לאג”ח ל-10 שנים (היה זה בשיאו של המשבר האירופי הגדול ביותר עד כה, וכסף רב זרם מהאירו לדולר ומאירופה לארה”ב, למי שזוכר).

רמה זו היא גם רמת שפל היסטורי, שלא נצפתה כמוה לא בשנות ה-30 למאה שעבר ולא לאורך כל ההיסטוריה הארוכה למדי של נייר ערך זה, שהוא כאמור שטר החוב הבסיסי של ממשלת ארה”ב.

גם לאחר שנרשמה השפל ההוא, גמגמה התשואה ברמות נמוכות מאוד במשך שנה שלמה, עד שבאמצע 2013 היא זינקה במהירות אל ומעבר לרמה של 3%, כלומר הכפלת התשואה תוך תקופה קצרה. אולם במהלך 2014 ובתחילת 2015, התהפכה המגמה והתשואה ירדה בעקביות עד לשפל של כ-1.65%. רמה זו הושגה במקביל לרישום אותה רמת שפל היסטורי באג”ח ל-30 שנה שציינו לעיל.

יש לשים לב לעובדה החשובה שכאשר האג”ח ל-30 שנה רשם, סוף-סוף, את השפל ההיסטורי שלו, בינואר 2015, האג”ח ל-10 שנים לא רשמה שפל חדש, והתשואה שלה נשארה רחוקה מרמת השפל של יולי 2012. בעגה הטכנית, מצב זה נקרא “non-confirmation”, כאשר צמד של מכשירים דומים אינם מתנהגים בצוותא אלא נפרדים זה מזה. במקרה דנן, האג”ח ל-10 שנים לא ‘אישר’ את השפל החדש של האג”ח ל-30 שנה על ידי רישום שפל חדש משלו. בד”כ, מצב כזה מאותת על שינוי מגמה בשוק המסוים.

בינתיים, האג”ח ל-10 שנים הספיק לרשום עלייה בתשואה לכמעט 2.50% ביוני-יולי השנה, ומשם נרשמה הצלילה המחודשת — שהסתיימה בדרמטיות ביום שני הבא.

chart.asp-4

השורה התחתונה של ניתוח זה הוא פשוט, כאמור לעיל. אם מגמת העלייה הנוכחית, שהתחילה בשבוע שעבר, תמשיך ותעבור את רמות השיא של יוני-יולי ואח”כ את הרמות של תחילת 2015 ובהמשך תגיע גם לרמות של תחילת 2014, או אז לא תישאר ספק ששוק השוורים בשוק האג”ח, שתחילתה ב-1981/2, הסתיים ושהעולם נמצא בשלבים הראשונים של מגמת עלייה ארוכת-שנים בתשואות על האג”ח.

למי שזה לא נהיר מאליו, נקדיש עוד פוסטים על משמעות השינוי הזה. בשלב זה, ולאור אורך הפוסט הזה ומרכבותו עבור אנשים שאינם מתמצאים בשווקים, נסתפק ב”שורה תחתונה” קצרה, גם אם לא-סימפטית.

אם המגמה ארוכת-הטווח בשוק האג”ח השתנה, אזי כל התהליכים החברתיים-כלכליים המרכזיים של שלושים השנים האחרונות יתהפכו על פניהם ויגרמו לכך שכל סגנון החיים שהתרגלנו לו ייעלם. 

מדוע? מפני שבמקום מצב שבו הכסף נמצא בשפע ומחולק בחצי-חינם לכל אחד, הוא יהפוך למצרך יקר וקשה להשגה — ויתייחסו אליו בהתאם.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

73 + = 76

*