הטוב, הרע והמכוער

מה שקורה סביב בנק הפועלים הוא אכן מאבק על השליטה. בכך צודקים אותם "מקורבים לבנה"פ" – אנונימיים כמובן – המצוטטים בעיתונות בימים האחרונים. הם צודקים גם בתלונתם שאם שרי אריסון תיכנע לתכתיבי הנגיד והמפקח, היא מאבדת למעשה את השליטה בבנק – ואם כך, עולה השאלה לשם מה היא וקבוצתה (כלומר, אביה המנוח ושותפיו דאז) שילמו כל כך הרבה כסף כדי לרכוש את גרעין השליטה בבנק – ולשם מה היא עצמה רכשה את חלקיהם של שאר השותפים במהלך השנים האחרונות, והפכה לשליטה היחידה בבנק.

להמשך קריאת 'בצהרי היום בשדרות רוטשילד'

עוצמת הקריסה הכלכלית במדינות מ.מ.א. וגם במזרח הרחוק (כגון קוריאה הדרומית, טיוואן וסינגפור אבל כמובן גם ובעיקר סין) נובעת מהישענת-יתר של הכלכלות שלהן על ייצוא. בכלל, הצמיחה העולמית הגדולה של 2003-2008 היתה מוטת-ייצוא, הודות לפעילות-היתר של צרכנים מערביים, בראשם אמריקנים ובריטים.

להמשך קריאת 'מיתון מובל-ייצוא'

להוציא האפשרות שגל"צ השתמש בראיון ישן עם ד"ר פלוג, המסקנה היא שמנהל חטיבת המחקר דיברה, בעצם, על מצב שהיה קיים במשק הישראלי לפני שמונה חודשים. כי מהנתונים לחודשים הקודמים נראה בבירור שהמשק הישראלי נמצא בנפילה חופשית מאז האביב שעבר. כדאי להביא דברים בשם אומרם, ועל כן אפשר לצטט את ההודעה לעיתונות של הבנק על רכיבי המדד המשולב (שוב, ההדגשות שלי).

אשר להתפתחות רכיבי המדד: מדד הייצור התעשייתי ירד בנובמבר בשיעור של 0.7 אחוזים, לאחר עליה של 0.3 אחוזים בחודש אוקטובר. מדד הפדיון של המסחר והשירותים ירד בנובמבר בשיעור של 0.4 אחוזים, בהמשך לירידה בו של 2.3 אחוזים באוקטובר. מדד יצוא השירותים ירד בדצמבר בשיעור חד של 13 אחוזים לאחר עליה בו של 8.2 אחוזים בנובמבר. במדד יצוא הסחורות נרשמה ירידה של 7.1 אחוזים בדצמבר לאחר עליה של 1.8 אחוזים בנובמבר. מדד היבוא ירד בדצמבר בשיעור חד של 19.3 אחוזים, לאחר עליה בו של 1.7 אחוזים בנובמבר.

אם זה יכונה "אפשרות של מיתון", מעניין איך יראה המיתון עצמו.

כמעט כל המי ומי בשוק ההון הישראלי התגייס בימים האחרונים כדי להרגיע את המשקיעים. החל מהנגיד סטנלי פישר, דרך מנהלי החברות המופקדים על כספי הציבור, וכלה במערך הייעוץ הבנקאי והחוץ-בנקאי. מכל אלה בקע המסר הכאילו-מתוזמן: אל דאגה, המפולת איננה עומדת בפתח. לא בשוק המניות ולא בשוק האג"ח.

מול מקהלת המרגיעים, יש להציב שתי שאלות פשוטות: א) האמנם? ב) נניח שאתם צודקים, ולא תהיה מפולת – מהי המסקנה האופרטיבית?

כדי לענות על שאלות אלה, עלינו לברר קודם על מה קמה כל הבהלה השבוע בשווקים שהביאה להתגייסות המרשימה הזו. לכך יש תשובה שהיא חדה כתער עבור כל מקצוען, אבל הרבה פחות ברורה עבור ציבור המשקיעים הרחב. מה שקרה הוא שבשוק האג"ח האמריקני נרשמו ירידות חדות. זה כל הסיפור.

אז מה הביג דיל? נכון, היתה בהלה והיו ירידות בשווקים בכל העולם. אבל בסרט הזה כבר היינו מספר פעמים. בפברואר השנה קרס פתאום שוק המניות הסיני, וגרר אחריו את כל העולם – אבל כעבור זמן קצר הדברים נרגעו והעסקים חזרו לקדמותם. במאי אשתקד קרסו כמעט כל השווקים המתעוררים סביב העולם ובמשך מספר שבועות היה מיני-משבר עולמי, אבל במהלך הקיץ גם זה חלף.

כלומר – וזה תמציתו של המסר המרגיע – מתרחשים זעזועים מדי פעם, אבל הנסיון מלמד שהם חולפים. לכן אסור להיגרר לתגובות של פניקה, אלא לפעול בקור רוח ומתוך ראיה ארוכת-טווח יותר.

אולם לפני שחוזרים לחיקה החמה של השאננות, יש להציב את שתי השאלות שהוצגו לעיל. הראשונה – האמנם? האם גם הפעם זו אפיזודה חולפת, וניתן להישען על הנסיון הצבור ולהתעלם מזעזוע חולף? התשובה האמיתית היא שאיש אינו יודע.

מה שכל אחד כן יודע הוא שלא לעולם חוסן. הגאות בשווקים הפיננסיים, בעולם ובארץ, חוגגת את שנתה החמישית. כל אחד יודע שהמגמה החיובית תסתיים מתישהו. איש אינו יודע מתי. לכן איש אינו יודע אם גל מסוים של ירידות הוא סתם "תיקון" שיחלוף, או שהוא דווקא מבשר את הגעתה של התפנית הגדולה – תחילתה של מגמת ירידות ממשוכת, ואולי גם חריפה. אבל בשנה החמישית של עליות גדולות, יש ממה לחשוש ויש סיבה טובה להיות עירני, כלומר לעקוב אחרי מה שקורה.

עכשיו אנו מגיעים לאירוע עצמו. שוק האג"ח האמריקני ירד בחדות!! יש לזה משמעות גדולה מפני שבארה"ב שוק האג"ח הוא גדול יותר ובוודאי חשוב יותר מאשר שוק המניות – במיוחד מבחינת השפעתו על המשק הריאלי, על פירמות ועל משקי בית. ואם הוא נמצא במגמת ירידה שהלכה וצברה תאוצה על פני חמישה שבועות – כל זאת על רקע שינוי בסיסי בהערכת השחקנים לגבי מדיניות הריבית ומצב המשק בכלל – אזי יש בהחלט מקום לחשוב שלא מדובר באירוע חולף או תזוזה מקרית, אלא בהתפתחות חדשה וגם מדאיגה.

ואכן, בארה"ב וברחבי העולם מודאגים – מהצפי החדש, לפיו לא יהיו עוד הורדות ריבית אלא דווקא חזרה לתוואי של ריבית עולה. מדוע? מפני שהאינפלציה מסרבת לרדת ואפילו מתעצמת. מחירי הנפט והבנזין גבוהים מאוד. מחירי הגרעינים מרקיעים שחקים. ולמרות החולשה הגוברת בסקטור הבניה והדיור, רוב הכלכלה האמריקני במצב סביר או טוב. לכן לא תהיה ברירה אלא להעלות את הריבית. בבריטניה, בניו זילנד, באירופה ובסין, העלו לאחרונה את הריבית ויעלו אותה שוב – במטרה 'לצנן' את המשקים ולהפחית את הלחצים האינפלציוניים.

העלאות ריבית, ואפילו הצפי להם, גורמות לירידות מחירים באג"ח ובמניות. יש לכך סיבות רבות, אבל הסיבה הפשוטה והמובנת ביותר היא שככל שהריבית גבוהה יותר, המאזן של סיכוי להרוויח מול סיכון להפסיד בהשקעות כגון אג"ח לטווח ארוך או מניות מוטה יותר לכיוון הסיכון.

ואצלינו? מדיניות מונטרית שגויה הביאה את הריבית לרמה הנמוכה ביותר בהיסטוריה. הפער בין הריבית בארץ לבין הריבית בארה"ב ובאירופה הוא שלילי, בפעם הראשונה בהיסטוריה. שיעורי התשואה על אג"ח, גם ממשלתי אך בעיקר אג"ח קונצרני, הן נמוכות בצורה קיצונית. ובנוסף לכל זה, עד אמצע מאי השקל טיפס וטיפס לרמה הגבוהה ביותר מזה שבע שנים – ובדרך יצרה אשליה של אינפלציה שלילית, כאשר במציאות האינפלציה בישראל חיה ונושמת ואף מתחזקת בזכות הצמיחה המהירה במשק. חלף פחות מחודש וכבר ברור שעליית השקל היתה בועה ספקולטיבית, שכבר התפוצצה.

מצב זה מחייב מסקנות חדות אצל המשקיע מן השורה. גם במקרה החיובי, שלא יתרחש מפולת או יימשכו הירידות החדות בעולם – גם אז, הסבירות שמחירי האג"ח ימשיכו לעלות כפי שעשו בחודשים ובשנים האחרונות היא קלושה ביותר. הריבית בארץ תעלה בחודשים הבאים, אולי בשיעור משמעותי. לכן אין כל סיבה להשקיע באג"ח לטווח בינוני וארוך, ויש צורך לבחון היטב כל מניה באשר למצבה וסיכוייה.

נכון, אין צורך ב'פניקה', ב,בריחה' ובשאר ביטויי הבהלה. יש צורך ברור ביציאה מסודרת מחשיפה לשוק האג"ח המקומי, לאור מצבו הנוכחי והצפי השלילי הקיים לגביו.

במדינה מרוחקת, לפני שנים רבות, היתה משפחה נחמדה. האבא עבד – וגם לאמא היתה משרה חלקית, וכך למשפחה היו שני מקורות הכנסה שאפשרו לה לחיות ברמה סבירה. הם לא היו עשירים, אבל לא היה חסר להם בחיי היום-היום, וגם יכלו לנסוע כל שנה לחופשה ולהחליף את המכוניות של אבא ואמא מדי כמה שנים.

כך, לפחות, ברוב השנים. היו גם שנים בהן המצב היה פחות טוב, ופעם אבא גם פוטר מעבודתו והיה מובטל לכמה חודשים – אבל אחר כך הוא מצא ג'וב אחר והחיים חזרו למסלול הרגיל.

בינתיים, הילדים גדלו והלכו לאוניברסיטה, עזבו את הבית ובסוף הקימו משפחות שלהם. במשפחות האלה, שני בני הזוג עבדו במשרה מלאה. הם עבדו קשה, השתכרו טוב והתקדמו. רכשו בית, מכוניות, אביזרים, נסעו לחופשות. הבתים שלהם היו גדולים יותר מזה של הוריהם. כך גם המכוניות. הטיולים שלהם היו תכופים יותר, למקומות רחוקים ואקסוטיים יותר. רק מספר הילדים שלהם היה קטן יותר משל הוריהם.

לא רק החופשות של בני הדור הצעיר היו שונות מאלה של הוריהם. גם הבילוי השוטף בסוף השבוע היה שונה. ההורים הקפידו ללכת לכנסיה המקומית כל יום א' בבוקר, ולפעמים ביצעו קניות בשבת. הצעירים הקפידו ללכת לקניון המקומי כל שבת, ולפעמים הלכו לכנסיה בימי א' – אם הם הצליחו להתעורר בזמן, לאחר שחזרו מסרט, מסיבה או בילוי אחר במוצ"ש.

מאחר והם גרו בפרבר משעמם של עיר גדולה, החליטו המשפחות הצעירים לרכוש בתי-נופש ליד הים. זאת בנוסף לבתים גדולים יותר שרכשו בפרבר יוקרתי יותר בעיר האם שלהם. ביחד עם רכישת ריהוט לבית-הנופש, הם קנו גם יאכטה קטנה שעגנה במרינה הקטנה בחוף הסמוך לבתי-הנופש. הם גם התאהבו בחופשת סקי שנתית בחורף, מנהג שהצריך גם הוא השקעה מהותית בלימוד, ציוד, ועוד.

כל זה, כמובן, עלה כסף רב, אבל לא היה להם צורך לממן את ההוצאות המתרבות מהכנסותיהן השוטפות. הם לקחו משכנתא מהבנק לרכוש את הבית העיקרי, ומשכנתא שניה לרכישת בית הנופש. את מרבית ההוצאות הקטנות יחסית, הם ביצעו דרך כרטיסי האשראי הרבים שעמדו לרשותם, שלכל אחד מהם היה נילווה קו אשראי משלו. בהתחלה הם חששו מלקיחת משכנתאות נוספות ומצבירת חובות גדולים, אבל אז קרה דבר נפלא: במשך מספר שנים, הריבית על כל סוגי האשראי ירדה בצורה דרסטית ונשארה ברמה נמוכה להפליא. הם מיחזרו את החובות הישנים וקיבלו משכנתאות חדשות, שלא רק שהיו גדולים יותר – כלומר נתנו להם כסף ביד, שלא היה להם קודם – אלא שההחזר החודשי היה יותר נמוך מאשר על המשכנתא הקודמת!

בצורה כזאת, המשיכה המשפחה המורחבת הזאת להרחיב את נכסיה, על ידי רכישת יותר בתים ומכוניות, ולהגדיל את הוצאותיה על בילויים, קניות וחופשות. כל הזמן מצבת החובות שלה צמחה – אבל זה לא הדאיג אותה, מפני שמחירי הבתים שברשותה עלו הרבה יותר, ומדי שנה-שנתיים היה אפשר לחזור לבנק ולקבל משכנתא גדולה יותר, או נוספת. הכסף החדש הלך לפרוע קצת מן החוב לחברות כרטיסי האשראי – שבתמורה הגדילו ללווים את קו האשראי שלהם – ושאר הכסף מימן את הנסיעות, הקניות והבילויים.

אבל אז הדברים התחילו לחרוק. רמת הריבית עלתה והחוב התחיל להעיק. התגובה הראשונה של כל אחת מהמשפחות היתה לעשות שימוש במנגנון המוכר של גלגול המשכנתא, וגם הפעם זה עבד יופי. כל משפחה קיבלה משכנתא יותר גדולה, שילמה קצת מהחוב שלה ונשארה עם כסף מזומן ביד – ועם חוב גדול יותר. אלא שבשלב זה מחירי הבתים הפסיקו לעלות ואפילו התחילו לרדת. לא היה ניתן להשיג משכנתא נוספת כנגד השווי המוגדל של הבית. בני המשפחה קראו סיפורים בעיתון, ואחר כך התחילו לשמוע ממכרים ועמיתים לעבודה, על אנשים שאינם מסוגלים עוד לעמוד בתשלום המשכנתא, והבנקים מתכוננים להוציא אותם מהבית ולמכור אותו.

ועכשיו קרה החמור מכל: אחד מבני המשפחה הלך לבנק להשיג משכנתא מוגדלת כפי שהתרגלו, אבל הפקיד החדש – שהחליף את קצין האשראי הוותיק, שסידר לכולם את המשכנתאות לאורך השנים – אמר לו שהבנק לא מוכן לתת לו עוד כסף. הוא גם הזהיר אותו שבעוד כמה חודשים, הריבית על המשכנתא שהוא קיבל אך לפני שנתיים תעלה באופן משמעותי והתשלום החודשי שלו יקפוץ בבת אחת בכמה מאות דולר.

עד כאן הסיפור. לא מדובר במשל, לא כל שכן באגדה, אלא במציאות שהפכה לנורמה. כך חיו וחיים מיליונים רבים של משפחות אמריקניות ממעמד הביניים. על המשפחות העניות לא כתבנו, ונשאיר את הסיפור שלהם במהלך העשור האחרון של פיזור כסף זול ורכישת אשליות, לדמיונם של הקוראים.

אבל לאור הנ"ל – מה לא מובן לגבי מה שקורה – ומה שעוד צפוי לקרות — בשווקים בארה"ב ובמשק שם? האם לא ברור שהמשפחה הזאת תיאלץ להקטין את ההוצאות שלה? שהיא תרכוש פחות מוצרים מיובאים – מכוניות מיפאן, צעצועים מסין ויין מצרפת? האם לא נהיר לכל בר דעת שהעליה המהירה במחירי המזון (שלא לדבר על מוצרי אנרגיה) תשאיר לה פחות כסף לצריכה של מוצרים ושירותים אחרים, החל בקניות בקניון וכלה בטיול לתאילאנד? האם יש ספק כלשהו שכאשר לא ניתן לגלגל מצבת החובות, האופציות הן או למכור נכסים (בתים, לדוגמה), או להכריז על פשיטת רגל – או לבצע ירידה אכזרית ברמת החיים?

האם לא ברור שמכירה מאולצת של הרבה בתים מדרדרת את המחירים ויוצרת כדור שלג? האם לא מובן מאליו שאם רוב הציבור ימתן את רמת הצריכה, המון פירמות ייפגעו, הרווחים שלהן ירדו והן עלולות גם לפטר עובדים – בדיוק כפי שכבר קרה בענף הנדל"ן?

אם כך, איך ניתן להעמיד פנים שמדובר באיזו בעיה מצומצמת ומוגדרת בענף אחד של המשק האמריקני, שלא תשפיע על שאר המשק – וגם לא יתפשט לשאר העולם? מה – ענף הנדל"ן זו נישה שולית שלא נוגעת לכולם? ארה"ב היא מדינה שולית שהאטה בה (שלא לדבר על מיתון – הס מלהזכיר!) לא תורגש ברחבי תבל?

היום, כאשר "האיש הקטן" מבקש משכנתא מהבנק השכונתי שלו, התשובה היא "לא". כאשר איל ההון מבקש מבנק ההשקעות שלו מימון לצורך רכישת איזו חברה גדולה, התשובה כבר הפכה ל"לא". כאשר בנק גדול מנסה למכור לקרנות פנסיה אג"ח המגובה בנכסים של הבנק עצמו – התשובה היא "לא עוד. שבענו. ואתה יודע מה – אנחנו מפחדים גם ממך".

הברזים הולכים ונסגרים בכל המערכת. זה לא נעים, גם למי שיש לו כסף, ולא זקוק להלוואות. לכל מי שכבר צבר חובות רבים, זה עלול להיות נורא. הרבה אנשים והרבה עסקים הולכים לעזעזאל – אבל מה כאן, לעזעזאל, לא ברור?

יש אמנם משבר בבורסה, אבל הוא לא נמצא בשוק המניות כפי שמקובל לחשוב. המשבר האמיתי והחמור יותר נמצא בשוק האג"ח דווקא. הרפורמות בשוק ההון שלחו את קרנות הפנסיה ואת קרנות הנאמנות לרכוש אג"ח מכל הבא ליד ובכמויות אדירות והתוצאה היתה ששוק האג"ח הגיע לרמות חסרות היגיון כלכלי. בעוד שהמשבר בשוק המניות הוא כלל עולמי, ומה שיקרה בעולם יקרה גם אצלנו, הרי שמשבר האג"ח הוא כולו מתוצרת הארץ והוא יסב יותר נזק ליותר משקיעים על פני יותר זמן

על רקע ההיסטריה הכללית, קשה לנהל דיון ענייני סביב הירידות החדות בשווקים הפיננסיים, אבל זה עדיין אפשרי. נקודה מרכזית בדיון זה היא האם מתרחשת מפולת – להבדיל מתיקון המוגבל בעוצמתו ובהמשכו? ואם מדובר במפולת, מהן הגורמים לה? כנגזרת משאלות אלה, עלתה נקודה נוספת: האם מה שקורה עכשיו דומה למפולת הגדולה בשוק ההון הישראלי של 1994?

לשאלות הקריטיות האלה, ברצוני להוסיף עוד אחת – והיא, איפה בדיוק המפולת המדוברת? נתחיל בשאלה זו, מפני שהיא לכאורה מוזרה. מוזרות זו נובעת מההתמקדות המסיבית של המדיה הישראלית — כולל אותם כלי תקשורת המתמחים בתחום הפיננסי — בשוק המניות. התמקדות זו עיוותה לחלוטין את הראיה, וממילא את ההבנה, לגבי מה שקורה בשווקים. הציבור הרחב, וכנראה גם רבים מבין היועצים והמומחים האמורים להבין את השווקים לאשורם, טרם הפנימו את השינוי האדיר שהתרחש בשוק ההון הישראלי בחמש השנים האחרונות. כתוצאה מכך, הם מסתכלים במקום הלא נכון וממילא מגיעים למסקנות שגויות.

מחפשים את המשבר בשוק הלא נכון

רק לפני חמש שנים, לא היה בישראל שוק של ממש לאג"ח קונצרני. היה אמנם שוק לאגרות חוב, אבל השוק הזה היה מורכב כמעט אך ורק מאג"ח שהונפקו על ידי המדינה – מרביתן צמודות למדד. בשנים שחלפו, ובמיוחד בשנתיים האחרונות, התפתח שוק לאג"ח קונצרני בהיקף עצום. גורם מרכזי בהתפתחות זה היתה הצלחת הממשלה בריסון הגרעון בתקציבה, שאיפשרה לה להימנע מהנפקת אג"ח חדש. בהעדר אג"ח ממשלתי, נוצרה הזדמנות פז לפירמות עיסקיות להנפיק אג"ח קונצרני, והן אכן עשו זאת בהיקף שצמח לעשרות מיליארדי שקלים לשנה.

ההיצע העצום הזה הופיע מפני שהיה לו ביקוש מקביל – אחרת לא היה שוק. את ההיצע סיפקו, כאמור, פירמות עיסקיות – אך מי סיפק את הביקוש? התשובה היא פשוטה: הביקוש הגיע מצד "משקיעים מוסדיים", כלומר קרנות נאמנות, קופות גמל, חברות ביטוח ומעל לכל, קרנות פנסיה.

מדוע ואיך התפתח תיאבון בלתי-מרוסן כזה אצל המשקיעים המוסדיים לאג"ח בשנים האחרונות? חלק מהתשובה כבר ניתנה : הממשלה הפסיקה להנפיק אג"ח משלה. אבל התשובה המלאה נעוצה ברפורמה בתחום הפנסיה של 2003, שבמסגרתה הופסקה ההנפקה של אג"ח מיוחד לקרנות פנסיה. עד אז, כל מה שהיה נדרש מקרנות הפנסיה בתחום ההשקעות היה להתקשר למשרד האוצר ולהזמין כל חודש כמות מסויימת של אג"ח מיוחד, בלתי סחיר. מאז 2004, קרנות הפנסיה החדשות והוותיקות נדרשות להשקיע את כל כספיהן בשוק הסחיר, כלומר בבורסה.

יש בועה, אבל בשוק האג"ח

עכשיו התמונה מלאה: היה ביקוש הולך וגדל לאג"ח, מצד קרנות פנסיה וכו'. ההיצע של אג"ח מצד הממשלה התייבש. חברות ברוקרים ובנקים זיהו את ההזדמנות ודירבנו פירמות עיסקיות להנפיק אג"ח קונצרני. אבל מספר החברות הטובות שרצו להנפיק לא הספיק למלא את תאבונם האדיר של המשקיעים המוסדיים. לכן הנפיקו חברות פחות טובות, וכך המשיך התהליך – איכות הסחורה שהונפקה הלכה וירדה, אבל המחירים של האג"ח בשוק הלכו ועלו, מפני שכל הזמן היה עודף ביקוש שדחף את רמת המחירים אל על.

על רקע זה, ניתן להתייחס לשאלה האם מה שקורה עכשיו דומה לבועה של 1993 ולקריסה של 1994. אליעזר כרמל, מוותיקי הבורסה ומחכמיה המובהקים, פורס היום ב"גלובס" את כל הנימוקים מדוע מה שקורה עכשיו בשוק המניות אינו דומה כלל ועיקר למה שקרה אז. הוא צודק לגמרי – אבל רק לגבי שוק המניות. שוק זה הפך לחלק מהמערך הגלובלי, ומצבו ייגזר בהתאם למה שקורה בעולם.

אבל קיימת הקבלה מדוייקת לחלוטין בין הבועה של שנות התשעים המוקדמות, שהתפוצצה במפולת של 1994 – ושהתמקדה בשוק המניות – לבין הבועה של השנים האחרונות, שהחלה לקרוס בחודשיים האחרונים ושתמשיך להתפוצץ בחודשים הבאים. אלא שהבועה האחרונה נמצאת בשוק האג"ח, הן הממשלתי והן הקונצרני.

משבר האג"ח חמור יותר ממשבר המניות

ההקבלה היא זו: בועת המניות ב-1991-93 נגרמה מכניסה מסיבית של קופות הגמל לשוק המניות – לאחר שהממשלה הפסיקה להנפיק עבורן אג"ח מיוחד ב-1988 – והגיעה לשיא כאשר קרנות הנאמנות גייסו סכומי עתק מהציבור והזרימו כסף זה לשוק המניות, עד שהוא התפוצץ והסב הפסדים כבדים לציבור המשקיעים.

בועת האג"ח של 2004-2007 נגרמה מכניסתם המסיבית של קרנות הפנסיה לשוק האג"ח – לאחר שהממשלה הפסיקה להנפיק עבורן אג"ח מיוחד ב-2003 – והגיעה לשיאה כאשר קרנות הנאמנות גייסו סכומי עתק מהציבור והזרימו כסף זה לשוק האג"ח, עד שהוא הגיע לרמות חסרות היגיון כלכלי בשליש הראשון של 2007. העדות הבולטת ביותר לרמת הטירוף שהשתוללה אז בשוק, היתה שבמאי 2007 עמדו אג"ח של מדינת ישראל במחיר גבוה יותר מאשר אג"ח של ממשלת ארה"ב.

לכן יש להבין שלנגד עינינו מתפתחים שני משברים נפרדים. אחד קשור למערך העולמי ומוצא ביטויו העיקרי בשוק המניות – שבו שולטים המשקיעים הזרים. השני הוא תוצר כחול-לבן טהור, הנוגע לשוק האג"ח – שבו שולטים המשקיעים המוסדיים המקומיים. השני יותר חמור ויסב יותר נזק ליותר משקיעים על פני יותר זמן – והוא עדיין בשלבי התפתחות.

אפשר להגיד את זה בצורה מנומסת יחסית – כגון "נא לזוז הצידה" – או אפשר להיות בוטה, דוגמת הקריאה המפורסמת של שר האוצר של פעם, יגאל הורוביץ ז"ל: "משוגעים, רדו מהגג!". אבל מעבר לסגנון, המסר הוא זהה. השווקים הפיננסיים – ובמיוחד שוק האג"ח – הפכו למסוכנים מאוד, ושומר נפשו ירחק מהם.

מי שהיסס לרדת מהגג ולהתחבא במקום בטוח היה צריך להשתכנע השבוע לאור ההתפתחויות השליליות בשוקי האג"ח, הן בעולם והן בארץ. אצלנו, החליט נגיד בנק ישראל שלא להתמהמה עוד אלא להעלות את הריבית כבר עכשיו. אבל אין מדובר באירוע חד-פעמי: הוא יחזור ויעלה ויחזור ויעלה, עוד מספר פעמים. אולי יהיו הפסקות בדרך, אבל סדרת ההעלאות אינה צפויה להסתיים לפני שהריבית – שהיתה ברמת שפל היסטורי של 3.5% — תגיע ל-5%, וייתכן בהחלט שנראה רמה גבוהה אף יותר.

העלאת הריבית מכה ותמשיך להכות בשוק האג"ח, שבו נקבעים שיעורי הריבית לטווח ארוך — מפני שכאשר הבנק המרכזי מעלה את הריבית לטווח קצר, זה משפיע בהכרח גם על הריבית לטווח ארוך. עליית הריבית גורמת לירידה בערכן ובמחיריהן של האג"ח, כפי שהמשקיעים מתחילים לחוות על בשרם. עליה ממושכת בשיעור הריבית פירושה ירידה משמעותית בשוק האג"ח – ולכן מובטח לנו שתתנפץ האשליה שצמחה לאחרונה, כאילו שוק האג"ח הוא שוק סולידי שבו לא ניתן לספוג הפסד של ממש.

לדאבונינו, אין כל בסיס לרעיון הזה. ההיפך הוא הנכון: בשנים האחרונות, שיעורי הריבית בארץ ירדו באופן משמעותי, והמשקיעים באג"ח רשמו רווחים מכובדים למדי. אמנם, אין להשוות בין רווחים אלה למה שקרה בשוק המניות, אבל עיקרון ההדדיות פועל בכל השווקים: אם ניתן להרוויח אחוזים משמעותיים הרי שניתן גם להפסיד אותם, אם השוק הולך בכיוון ההפוך. בדיוק זה הוא מה שקורה בשוק האג"ח מאז אמצע מאי, ומגמה זו לא רק נמשכת אלא מתחזקת.

ניתן לא להפסיד – אבל בתנאי שמוותרים גם על הסיכוי להרוויח. כל מה שצריך לעשות הוא לצאת מהשוק ולשים את הכסף בפקדונות בנקאיים. מי שמפחד מהשקל יכול ללכת לפקדון בדולר או באירו, אבל זה סיכון מסוג אחר – סיכון מטבע. בכל מקרה, בפקדון אתה לא יכול לקבל פחות שקלים או דולרים ממה שהכנסת, כלומר אין סיכון שוק.

איך אפשר להיות בטוח שהריבית תמשיך לעלות? נודה שבדרך כלל קשה להיות בטוח לגבי כיוון הריבית. אבל היום איננו 'בדרך כלל'. שלוש סיבות מבטיחות שהריבית תעלה, ובהרבה.

א. הנגיד שגה בצורה קשה בכך שהוריד את הריבית עד לרמה של 3.5%. הוא היה מאובסס לגבי חוזקו של השקל, שהגיע כזכור ל-3.93 לדולר באמצע מאי – מפני שעליית השקל גרמה למחירים הדולריים לרדת ודחפה את המדד לירידה מלאכותית. אבל הן בארץ והן בעולם, המחירים עולים – אנרגיה, דגנים, מתכות וכל מה שנוצר מהם – ומיד שהשקל נחלש, נחשפה האינפלציה הכבושה והיא פרצה החוצה. מדד יוני, שקפץ ב-0.7%, היתה סטירת לחי מצלצלת לנגיד וגרם לו להבין שאין מנוס מלהתחיל להעלות את הריבית מיד, במטרה להביא אותה לרמה סבירה יותר מהר ככל שניתן.

ב. המשבר בשוק המשכנתאות בארה"ב הולך ומחמיר, הולך ומתפשט. השבוע היתה בהלה גדולה בכל שוקי האג"ח בעולם. לא רק שהמחירים יורדים, אלא שמשקיעים שעד לאחרונה היו מוכנים לקנות כל אג"ח שכל מנפיק הציע להם, בלי לבדוק לטיבו, הפכו לבררניים ביותר. הם פשוט זזו הצידה ואינם מעוניינים לקנות סחורה.
ג. שני הגורמים האלה היו מספיקים כשלעצמם, אבל ממשלת ישראל נחושה לתרום את חלקה לחגיגה. גובר החשש שהשליטה ההדוקה בתקציב המדינה הולכת ונחלשת. אם כך יקרה, המדינה תצטרך לחזור וללוות מהציבור – כלומר למכור יותר אג"ח. כפי שכל סוחר יודע, אם מביאים יותר סחורה לשוק, המחירים יירדו, לא משנה אם מדובר בעגבניות או באג"ח.

נדיר להיתקל במצב שהדברים כה ברורים וכה חד-משמעיים. לאחר שנים של עליות כמעט רצופות, המחירים בשוק האג"ח – ה'סולידי', כביכול – יורדים וימשיכו לרדת. ככל שתאריך הפדיון של אג"ח מסוים ארוך יותר, כך היא חשופה יותר ומסוכנת יותר. כל מה שנדרש הוא להשתכנע שהסיכוי להרוויח הוא קלוש ביחס לסיכון של הפסד, ולפעול בהתאם.

תשס"ז מסתיימת כשנה חמישית ברציפות של עליות שערים בבורסה, אבל הסיכוי שהשנה הבאה תהיה גם היא שנה טובה בבורסה הוא קלוש. תקופת השגשוג הסתיימה, בכל העולם וגם אצלנו. גם המצב החזק של המשק הישראלי לא יציל את הבורסה המקומית מירידות. העובדה הפשוטה היא שיש משבר פיננסי כלל עולמי והוא יגיע בשנה הקרובה גם לישראל . שנה טובה? לא בטוח

תקיעת השופר המקורית שימשה אות אצל בני ישראל במדבר להתכונן לנסיעה – לארוז את החפצים, לקפל את האוהלים ולצאת לדרך. מאז, תקיעת שופר אמורה מיועדת להזעיק ולזרז אנשים להתכונן – "עורו ישנים", כדבריו של הרמב"ם.

לעומת זאת, קולות השברים של השופר מביעים עצבות. חכמי הגמרא תהו אם הקול אמור להביע גניחות או יללות ולכן, כדי להיות בטוח, אנחנו משמיעים קולות הן של גניחות והן של יללות. שלא יגידו, חס ושלום, שהיהודים פספסו הזדמנות לשחרר אנחה מכל סוג שהוא.

לקראת ראש השנה, נוהגים לסכם את השנה החולפת ולהתבונן לעבר השנה החדשה העומדת בפתח. הברכה הנפוצה בעניין זה היא "תכלה שנה וקללותיה, תחל שנה וברכותיה", וזו משקפת שתי תכונות בסיסיות אצל היהודים: גישה ריאלית לגבי ההווה, מפני שהמציאות היא בדרך כלל קשה, יחד עם אופטימיות לגבי העתיד – יהיה טוב, או לפחות יותר טוב.

מנהג סיכום השנה אומץ גם ביחס לשוק ההון, כך שבארץ מסכמים את שנת הפעילות בבורסה לא רק בסוף השנה האזרחית, כפי שנהוג בכל העולם, אלא גם בסוף השנה היהודית. בדומה למנהגים יהודים רבים, יש בכך חכמה רבה, שהרי אם השנה החולפת היתה טובה כדאי להיזכר בה — חבל לפספס סיבה למסיבה – ואם לחילופין היא היתה גרועה, אז זו ההזדמנות למתוח עליה קו ולצפות לעבר עתיד מבטיח יותר.

אל תצפו לשנה שישית של עליות

אבל השנה זה לא עובד. אמנם, סיכום פעילות הבורסה בתשס"ז מגלה כי מדובר בשנה טובה. יותר נכון, ניתן להציג אותה כשנה טובה, בעיקר בזכות מדדי המניות, שרשמו עליות – מי יותר ומי פחות. הסיכומים לגבי שוק האג"ח פחות נוצצים, אבל רוב הציבור אינו מתעניין בשוק האג"ח, כאילו שזה אינו נוגע לו – למרות שבפועל זה נוגע לו מאוד, מפני שמרבית נכסי הפנסיה, הגמל וההשתלמות שלו מושקעים באג"ח.

אבל מה שהיה איננו כבר, וגם לא יהיה בשנה הבאה. סיכום העליות של תשס"ז כבר נפגם מהירידות של החודשיים האחרונים – כאשר בשוק האג"ח הירידות התחילו מוקדם יותר והיו, באופן יחסי, משמעותיות יותר.

הנטיה של משקיעים רבים, ובמיוחד של יועצי השקעות, היא להסתכל על המכות שספגו בחלק האחרון של השנה היוצאת בתור "תכלה שנה וקללותיה". הרי גם בקיץ שעבר היו זעזועים גדולים, קודם בזירה העולמית ואח"כ בזירה המקומית בגלל מלחמת לבנון השניה – ובכל זאת, הגיעה שנה חדשה והביאה עמה ברכות. כך קרה שתשס"ז התפתחה לשנה החמישית ברציפות של עליות בבורסה ושל צמיחה במשק. ניתן לקוות שתסריט זה יחזור על עצמו גם בשנה הבאה עלינו לטובה, וגם היא תתברר כשנת ברכה.

ניתן לקוות שכך יהיה, ולהתפלל להילוך חוזר של תשס"ז. אבל אדם שעיניו בראשו לא יבנה על התקוות ולא יסתמך על התפילות. הסיכוי שהשנה הבאה תהיה שנה טובה בבורסה הוא קלוש – ולא רק מפאת השיקול הסטטיסטי ששנה ששית ברציפות של עליות אינה סבירה. אדם שעיניו בראשו רואה, יודע וכבר הפנים את העובדה שהירידות בעולם בחודשים האחרונים אינן דומות לאלו של אשתקד וההקבלה בין עכשיו לאז היא מקרית, יותר משאלת לב מאשר ניתוח מבוסס.

המשבר בשוק האג"ח – פרי כישלון מקומי

הלב מתקשה להשלים עם סיומה של תקופת שגשוג ארוכה כמו זו שהתחילה ב-2003. קיימת נטיה נפשית חזקה להשתכנע שהיא תימשך. אבל היא לא תימשך, היא כבר הסתיימה – בכל העולם, וממילא גם אצלנו. נכון הדבר שמה שצפוי לקרות בשוק המניות המקומי לא יהיה באשמתנו — אבל המשק החזק שלנו לא יציל אותנו אלא, לכל היותר, ישמש נימוק להקלה בעונש. זאת בניגוד למה שקרה וממשיך לקרות בשוק האג"ח, שהוא בעיקר תוצאה של כשלונות בשוק המקומי.

הבדל משמעותי נוסף בין שוק המניות לשוק האג"ח הוא בקול השופר המתאים להם. בשוק האג"ח אין עוד טעם להשמיע תקיעה, מפני שמאוחר מדי להזעיק ולהזהיר. זה היה עוד אפשרי ביוני וביולי, וניסינו להתריע כאן על האיום המרחף על שוק האג"ח. אבל מאז נרשמו ירידות בעוצמה כזאת שאין עוד טעם להזהיר מפני האיום שכבר התגשם וגרם נזק גדול למשקיעים, כולל למשקיעים המוסדיים כגון הפנסיה והביטוח.

גם אם קיימים עדיין בשטח 'מוקשים' לא מעטים, בדמות אג"ח קונצרניות שהונפקו על ידי חברות שסיכוייהן לעמוד בהתחייבויותיהן נמוכים, הרי שהשוק כבר סימן אותן בדגל שחור, בדמות רמת תשואה חריגה. גם בשוק האג"ח הממשלתי, ייתכן שנראה עוד ירידות, במיוחד באיגרות שתאריך הפדיון שלהן רחוק. אבל השבר בתחום זה הוא כבר עובדה מוגמרת: הפסדים כבדים, מעבר חד מנכונות לרכוש כל דבר שזז לרתיעה אפילו מסחורה טובה, ותחילת התהליך של הפקת לקחים אצל כל הגורמים – ובמיוחד אצל המפקחים.

יש משבר פיננסי עולמי והוא יגיע גם לישראל

לא כך המצב בשוק המניות, שבו נרשמה ירידה של כ-10% מרמות השיא שהושגו בקיץ. משקיעים רבים עדיין מנסים להתנחם שירידה כזו אחרי תקופת עליות חדשות אינה אלא 'תיקון', ורחוקה מלסמן 'מפולת'. בכך הם צודקים – ולכן ניתן עדיין להשמיע תקיעת אזהרה, לפני שגם במניות נצטרך לעבור לשלב של  'שברים'.

האזהרה היא פשוטה: תבחנו את הסיפור של תשס"ז ותסיקו לבד את המסקנות. מהו הסיפור של השנה החולפת? נסיון בלתי פוסק לצבוע בוורוד את מצבם של השווקים הפיננסיים בארה"ב והמשק האמריקני בכלל. קודם אמרו שהבעיה בהלוואות זה רק בקטע מסויים משוק המשכנתאות (בתחום הלווים המסוכנים). אחרי זה אמרו שזה רק באג"ח מגובות במשכנתאות ולא נוגע לכלל השוק. אחרי זה שזה רק בשווקים בארה"ב ולא יגלוש לשאר העולם. אחרי זה אמרו שזה רק בבורסות ולא יגלוש למשק הריאלי.

כל דברי ההבל האלה התאדו. היום אין מנוס מלהכיר בקיומו של משבר פיננסי רציני, המאיים על המערכת הפיננסית העולמית. בנוסף, המשק האמריקני הולך ונחלש – וגם תהליך זה הגיע לנקודה שלא ניתן עוד להכחיש את קיומו. חולשה זו מתפשטת לעבר שאר העולם – ותפגע בהכרח גם בישראל. כל התהליכים האלה צוברים תאוצה וצפויים להחמיר במהלך השנה הבאה.

יש גם סיבות טובות להעריך שהאמונה שצמחה אצל הדור הצעיר של יועצי השקעות, לפיה 'בטווח הארוך ההשקעה במניות תמיד עדיפה' תתברר כאשליה בשנים הבאות. אבל אין צורך להרחיק לכת בנסיון לצפות שנים קדימה.

בטווח המיידי, כלומר בשבועות הבאים, המשבר הפיננסי עדיין צפוי להיות בשיאו. בטווח הביניים, של חודשים עד שנה, החולשה בכלכלה האמריקנית צפויה להתגבר. לא שבר אחד אלא שברים שונים הולכים ומתפתחים. סיבה מספקת לתקיעה גדולה.

שלמה המלך היה אדם חכם מאוד, וגם עשיר מופלג. אבל כנראה שלא עסק בכבודו ובעצמו באיך להשקיע את ההון העצום שלו – אולי מפני שבזמנים ההם לא היתה בורסה ואפילו לא בנקים. אם הוא היה צריך לדבר עם פקידי הבנק או סוכני הביטוח או יועצי ההשקעות, היה כנראה מוסיף עוד שורה לרשימה המפורסמת שכתב ב'קהלת' – עת ללדת ועת למות, וכו' וכו' – של זוג חלופות: עת להעז ועת לפחד.

כל מי שמנסה לשמור ולטפח את הכסף שחסך נתקל בצורך להחליט אם להעז ולנסות להצמיח רווחים גדולים מהכסף שלו, או לפחד ולהסתפק ברווח מועט אבל בטוח. אין ספק שהדבר תלוי במידה לא מעטה באופיו האישי של כל אדם. יש טיפוסים שאוהבים לקחת סיכונים ויש כאלה ששונאים סיכון ומתרחקים מכל דבר שנראה מסוכן. היום, אפילו הכלכלנים למדו שאופיים של אנשים והתנהגותם הם נושאים חשובים מאוד, ואי אפשר להניח – זה מה שכלכלנים אוהבים לעשות, 'להניח' – שכולם קרוצים מאותו חומר.

אבל יש גם עיתוי לכל דבר, ועל זה כתב שלמה בקהלת. יש נסיבות המתאימות לסוג פעולה אחת, אבל כאשר הנסיבות משתנות דרושה פעולה הפוכה לחלוטין – גם מאותו אדם עצמו. לכן גם המשקיע הנועז ביותר צריך להבין שיש מצבים בהם הדבר הראוי והרצוי לעשות הוא לפחד. לפחד יותר מלהפסיד כסף מאשר להעיז בנסיון להרוויח כסף.

לטוב או לרע, זהו המצב היום. אמנם נכון – היועצים המקצועיים לא יודו בכך, בוודאי לא בפה מלא ולרוב בכלל לא. הם תמיד מחפשים "מה לעשות עם הכסף'? אם כיוון א' מיצה את עצמו, בוא ננסה כיוון ב'. אם לא הצלחת בזה, תנסה את זה. תמיד יש להם משהו חדש ומעניין להציע – ואולי טוב שכך. בסך הכל, רצוי שיהיו כיוונים, רעיונות ויוזמות. אבל זה נכון במצבים רגילים. לפעמים, הרעיון הכי טוב זה לא לעשות כלום.

כרגע יש עת כזאת. הדבר הרצוי ביותר הוא להימנע מלהתפתות לרעיונות חדשים בתחום ההשקעות, ובמקום זאת לשבת בשקט בפקדונות סולידיים, משעממים, שמהם לעולם לא ניתן יהיה 'לעשות מכה' – אבל שמהם גם לא ניתן יהיה 'לקבל מכה'. פקדון צובר רק מעט ריבית, אבל תמיד מחזיר לך את כל הכסף ששמת, אם איזושהי תוספת.

גישה כזאת תגרום אכזבה ליועץ ההשקעות המקצועי – שמעוניין להפגין את הידע והיכולות שלו, וגם לכל אנשי המכירות של הבנקים וחברות הביטוח, שעניינם הוא למכור 'מוצרים פיננסיים', רצוי כמה שיותר משוכללים ולכן יקרים יותר. מול לקוח שמפגין הססנות, לא כל שכן פחד, הם עשויים לנקוט בטקטיקה של זלזול, בסגנון "למה אתה מפחד?" או, יותר גרוע, "מה אתה חושב, שאני הייתי מכניס אותך למשהו מסוכן?"

תגובות כאלה מעמידות את הלקוח במצב לא נוח, אפילו מביך. הראשונה מאשימה אותה בפחדנות – ואף אחד לא רוצה שיחשבו שהוא פחדן! השניה חמורה עוד יותר – היא מאשימה אותו במחשבה זדונית ביחס ליועץ, שהלה לא דואג ללקוח ולא שומר על האינטרסים שלו.

התשובות לתגובות הן פשוטות על הנייר, אבל לא כך קלות ליישום בשטח. על הלקוח להודות בפה מלא – "כן, אני מפחד. אני מפחד שאני אפסיד כסף ואני מעדיף לשמור על מה שישי לי במקום להיכנס לסיכון". ואז,צריכים להיות מוכנים לשאלה הבאה, שתהיה בסגנון של "ממה אתה מפחד?" או החלופה החמורה יותר – "מה, אתה לא סומך עלי?"

כאן אנחנו מגיעים ללב הענין. מדוע אפילו הנועזים, הרגילים ללכת על הרפקתאות בזמנים רגילים, צריכים היום להצטרף למחנה המפחדים? מדוע, בעצם, אין לסמוך על היועצים ומנגנוני הניתוח המשומנים שלהם במצב הנוכחי.

ההסבר המלא הוא ארוך, מייגע ומאוד מורכב. אבל התשובה הקצרה היא קצרה ופשוטה. גם בארץ ובעיקר בעולם, גוברת תחושת אי-נוחות אצל יותר ויותר משועי עולם ההשקעות. גוברים הסימנים המעידים שתקופת השגשוג הארוך בבורסות מגיעה לקיצה. אולי זו אזעקת שווא ואולי הכל יסתדר. אבל אולי דווקא ההיפך יקרה, והחולשה הניכרת בשוק האמריקני תעמיק ותגרום לכל הכסף הרב שזרם לשאר העולם, כולל ישראל, לחזור הביתה. הרי בדיוק מהסיבה הזאת נפלה השקל בשבועות האחרונים….וממשיך לנפול.

כאשר גם המומחים הגדולים נבוכים וחוששים, מוצדק לפחד ולשבת בצד. לשמור על הכסף בפקדונות – אפשר גם פקדון בדולרים או ביורו, כדי שלא הכל יהיה בשקלים. אבל העיקר, לא לנסות להיות נועז בעיתוי הלא נכון. העת המתאים לתעוזה יחזור במוקדם או במאוחר. עכשיו הזמן לפחד – אבל לא לפחד מלהגיד "אני מפחד".