הטוב, הרע והמכוער

כל דברינו באייטם הקודם על אודות הדולר אינם חלים על השקל הישראלי. מבין כל המטבעות אחריהם אני עוקב באופן קבוע, רק בודדים עלו מול הדולר בימים האחרונים. אחד הוא הין, הנתפס כמטבע מקלט ונהנה ממעמד זה בדומה, או אף יותר, מהדולר עצמו. אחר הוא הרופיה האינדונזית, ואני נאלץ להודות שאין לי הסבר לחוזקו, מעבר לעובדה שהוא מתנהג יפה מזה זמן, הודות להתפתחויות מקומיות חיוביות, הן בתחום הכלכלי והן בתחום הפוליטי.

לכאורה, היה ניתן לומר שגם בישראל היו התפתחויות כלכליות חיוביות (אך לא פוליטיות…), אבל אין טעם לחפש את ההסבר בתחום הכלכלי-ריאלי. מה שקורה בשקל נגזר מהמשך הקרב בין בנק ישראל לבין סוחרי המטבע, המקומיים והזרים. אלו האחרונים השתכנעו שבנק ישראל התקפל בענין ההתערבות בשוק המטבע, ושאו-טו-טו הוא הולך להעלות את הריבית. משום כך, א) אין סכנה ממשית בפוזיציות לונג שקל/ שורט דולר, ב) זה צפוי להיות כדאי, מפני שבנק ישראל יהפוך לבנק המרכזי הראשון שעובר ממדיניות מונטרית סופר-מרחיבה למדיניות מצמצמת. להמשך קריאת 'השקל חוזר להיות המטבע החזק בעולם – בינתיים'

איזה יום בשווקים המקומיים היה לנו אתמול (ב')! אבל בהקשר המקומי סימן השאלה נראה מיותר לחלוטין . האירוע המרכזי של היום היה בשוק המט"ח והוא היה בגדר דז'ה וו לאירועי ה-14 במארס אשתקד – ומי שיבדוק יגלה שהרקע הבינלאומי אז היה דומה להפליא…

צעדו של פישר אתמול היה, לעניות דעתי, נכון, צודק, מתבקש, הכרחי – מה שאתם רוצים מהכינויים החיוביים (כולל גם אמיץ). כל הנימוקים שלי הוצגו בפוסט הארוך של שלשום, ונשאר רק לומר שההחלטה של היום מוכיחה שהנגיד גם סבור שעתיד תעשיות הייצוא חשוב יותר למדינת ישראל מעתידם של סוחרי המטבע. מובנת, עם זאת, רוגזם של הסוחרים – המקומיים והזרים – על כך שפישר ירק להם בפרצוף וסירב להיכנע לתכתיב שהעבירו לו לאחרונה, לפיו על פישר לנטוש את מדיניות ההתערבות ולתת להם לשחק באופן חופשי.

במשחק הפוקר הגדול פישר העלה מאוד את מחיר ההשתתפות, למעשה הוא שם על השולחן ערימה חדשה של ז'טונים. לא כולם ירצו להמשיך ולשחק מולו, וחלקם יתקפלו ויילכו הביתה, כך שהניצחון שלו בטווח הקצר מאוד הוא די מובטח. אבל מרבית מבקריו (שהם רבים מאוד – ראה במיוחד בגלובס בהקשר זה) מבין חוגי הסוחרים הפנימו את זה מיד, וטוענים שמול הניצחון בטווח המיידי, הוא יספוג מפלה בטווח הקצר-בינוני, מפני שאין ביכולתו לעמוד מול כל העולם.

ובכן – זה נכון. אבל מי שרוצה להבין את מה שקרה ולא סתם להתנפח ולעסוק בקלישאות, צריך להתחיל לא בהודעה בת שלוש-השורות של בנק ישראל על הטקטיקה החדשה שלו (מאתמול), אלא בסקירה החודשית השוטפת של בנק ישראל על שוק המט"ח ביולי (גם היא מאתמול). להמשך קריאת 'לקראת תפנית בדולר?'

מעניין לעניין באותו עניין: לפני שהדולר הופל שלב נוסף במסע ההיחלשות שלו, כמתואר באייטם הקודם, סיים השקל שבוע המסחר המקומי ברמות של פחות מ-3.80 וסביב 5.35 ליורו. בסיכום שבועי, מדובר בעוד שבוע חזק לשקל, המציב אותו הרבה מעבר לרמות שאפשר להרגיש בהן נוח, מבחינת תחרותיות ורווחיות הייצוא.

ואכן, הנושא של מה שמכונה בישראל כ'שער הדולר', כאשר הכוונה היא לשער השקל, פרץ במהלך השבוע החולף אל עמודי החדשות הכלליים ותפס מקום בשיחת היום, גם בחוגים לא-פיננסיים.

סיכום השבוע מצביע, לפחות לכאורה, על מגמות מנוגדות בשוק המט"ח: מצד אחד, העובדה שהשקל עולה, הן מול הדולר והן מול היורו, מצטיירת כתופעה 'שקלית' ולא כתופעה 'דולרית' – כלומר, מדובר בעליה בזכות השקל עצמו ולא בהיסחפות של המטבע הישראלי בתוך מהלך גלובלי רחב. מצד שני, עצם הדבר ששער החליפין הגיע לעמודים הראשונים של העיתונים הכלליים ולכותרות החדשות, מרמז – בדרך כלל – על מגמה שמיצתה את עצמה ושעומדת לשנות כיוון. להמשך קריאת 'מי שולט בשקל ולמי זה חשוב'

או: על מגבלות הכלכלנים בהתמודדות עם תופעות כאילו-כלכליות

הדיון סביב מחירי הדיור ושוק הדיור הולך ומתחמם מיום ליום. אבל הדיון סטה אתמול (ד') מדרך המלך אל עבר דרך ללא מוצא. תרמה לכך החלטתו של העיתון גלובס לפרסם בהבלטה את דבריו של האנליסט טרנס קלינגמן – בהם הוא מאשים את פישר ביצירת בועה בשוק הנדל"ן, ומזהיר מהתוצאות החמורות העלולות לנבוע ממצב זה.

במהלך היום הופיע בגלובס עצמו מאמר של דרור מרמור, בו ניסה להסביר מדוע תנאי השוק השוררים בישראל לאורך השנים האחרונות וגם היום, אינם דומים כלל ועיקר לאלה ששררו בארה"ב בשנות הגיאות והבועה בנדל"ן שם. אני מסכים עם מרבית דבריו של מרמור, אם כי לא עם כולם, אבל בעוד שהסבריו ונימוקיו מספיקים לדחות את ניתוחו הלא-רציני של קלינגמן, הם אינם מהווים הסבר האמיתי למה שקרה בארה"ב.

מרמור מציין, בין השאר, את השמרנות של הבנקים הישראלים, את ההסדרים השונים מאוד הקיימים אצלנו בכל הקשור ללקיחת משכנתא ופרעונה, וכו'. כל זה נכון וצודק. אבל השוני בין ישראל 2009 לבין ארה"ב 2004 אינו נעוץ רק, או בעיקר, בהסדרים מינהליים, ביורוקרטיים או אפילו פיננסיים.

הגיע הזמן שאנשי הכלכלה והפיננסיים יפנימו אמת קריטית: בועה איננה תופעה כלכלית או פיננסית. היא תמיד, בכל מקום, תופעה חברתית-פסיכולוגית השייכת לתחומי הסוציולוגיה ופסיכולוגיית ההמונים הרבה יותר מאשר לכלכלה, למינהל עסקים, לבנקאות או לפיננסיים. זו אמת לא מקובלת ולא מתקבלת אצל הכלכלנים, הבנקאים ושאר הפיננסיירים – אבל זו האמת הבסיסית.

נכון הדבר שכדי שרוח העוועים המניעה את הבועה תוכל להדביק אוכלוסיה גדולה מאוד – שזהו תנאי הכרחי ללידתה וצמיחתה של בועה פיננסית – נדרש קיומם של תנאים פיננסיים מסויימים, בראשם שפע של כסף זול. אבל להגדיר את הבועה כמצב שבו קיים כסף זול בשפע, או כתוצאה ישירה של מצב כזה, פשוט אינו נכון. להמשך קריאת 'מדוע אין בועה בישראל – ומה זו בועה בכלל'

הניגונים האופטימיים בפי המקהלה הממסדית, על סוף המשבר והצמיחה שמתקרבת – אינם במקומם, לדעתי. אבל דווקא אם הם מוצדקים, ישראל עומדת בפני איום אינפלציוני מתוצרת בית, ונערכת לקראתה בדרך שגויה ומזיקה. [מצטער, אבל זה מאמר ארוך שחייבים לקרוא עד הסוף].

אמש סעדתי עם נציגי אחת מחברות הדירוג הבינלאומיים, המבקרים בארץ ונפגשים עם הצמרת הכלכלית. המסר העיקרי שהם קולטים מבני-שיחם הישראלים הוא שכלכלת ישראל (כמו גם כלכלת העולם) נמצאת על תוואי של התאוששות. גם אם ההתאוששות בעולם המפותח תהיה איטית, אצלנו היא תאפשר חזרה לצמיחה בשנה הבאה, ואולי גם ברמה של מעל 2%.

נאמר להם כי בכל מקרה, הפעילות הכלכלית אצלנו כבר מתחילה להתאושש, ואיתה גם גביית המיסים, כך שלא תהיה שום בעיה לעמוד ביעדי התקציב בשנה הנוכחית כמו גם בשנה הבאה – ובעצם יש לצפות בביטחה לרמת גירעון מתחת לרמה שנצפתה בתקציב.

לצורך הדיון, נישאר במסגרת התוואי הזה (אישית אינני מאמין שהמשבר נגמר או שהעולם חוזר לעצמו בכזאת קלות ומהירות, וממילא שישראל יכולה לנשום לרווחה – אבל נשאיר כל זה בצד). אם התסריט האופטימי הוא  הנכון, הרי שהבעיה המיידית העומדת בפני המשק היא של רמת אינפלציה עולה. מסקנה זו ברורה לכולם, החל מבנק ישראל, עובר באוצר וכלה בכלכלנים העצמאיים. להמשך קריאת 'מתכוננים לקרב הלא נכון עם הנשק הלא נכון'

עוד יום חיובי בשווקים אתמול, כאשר לאחר הנפילה של הדולר בתחילת היום, עליה כבר כתבתי, בורסות המניות המשיכו לעלות, חלקן בשיעור ניכר. אבל מצטברים סימני עייפות וסביר להניח שתהיה נסיגה מסויימת, או לפחות דשדוש במקום לכמה ימים – אלא אם יימצאו מקורות כספיים חדשים, כלומר גל חדש של משקיעים המצטרפים לחגיגה.  

בכל מקרה, בתחום המטבעות, ברמה העולמית יש לעקוב אחרי ביצועי המטבעות המשניים (הכתר הנורבגי, הכתר השבדי וגם הדולר הקנדי) ובכמה מטבעות מרמה שלישית (הזלוטי הפולני והרובל הרוסי) כדי לאמוד את הילך הרוחות בשוק. בינתיים, אין ספק שהכסף ממשיך לזרום חזרה מהמטבעות הנחשבים בטוחים לספקולטיביים יותר. 

באשר ללשי"ט, הוא שוב הגיע אתמול לרמה של מעל 1.65 לדולר ושוב לא הצליח להתקדם הלאה, או אפילו לשמור על רמת זו – הבוקר הוא נסוג בסנט שלם. זוהי עדות נוספת לרושם שלי ההולך ומתחזק על פני השבועות האחרונים שהליש"ט איבד את התנופה שלו. הוא נגרר למעלה מול הדולר כאשר מתרחש פרץ של עליות כלליות, אבל מזה כחודש הוא אינו נמנה בין המטבעות המובילים את העליות, אלא כאמור בין הנגררים (נוכשלעפער'ס, ביידיש).  

אחרון, אחרון חביב, השקל: הוא מנסה לחצות לכיוון מטה (כלומר להתחזק) את הרף של 3.90 לדולר, אך בינתיים אינו מצליח לפרוץ אותו בצורה משכנעת. המשך המעקב הצמוד הוא הכרחי; הייתי מנחש שהשקל כן יעלה מול הדולר, פחות או יותר ביחד אם היורו – אבל בינתיים לפחות זה לא קורה. כמובן שהמשבר ההולך ומחריף עם ארה"ב – כך לפחות הדבר מוצג במדיה המיינסטרימית ואצל הפרשנים שלה – אמור להשפיע לרעה על השקל, אבל כולנו למדנו שאין קשר ישיר בין הזירה המדינית והפיננסית.  

מה שקורה סביב בנק הפועלים הוא אכן מאבק על השליטה. בכך צודקים אותם "מקורבים לבנה"פ" – אנונימיים כמובן – המצוטטים בעיתונות בימים האחרונים. הם צודקים גם בתלונתם שאם שרי אריסון תיכנע לתכתיבי הנגיד והמפקח, היא מאבדת למעשה את השליטה בבנק – ואם כך, עולה השאלה לשם מה היא וקבוצתה (כלומר, אביה המנוח ושותפיו דאז) שילמו כל כך הרבה כסף כדי לרכוש את גרעין השליטה בבנק – ולשם מה היא עצמה רכשה את חלקיהם של שאר השותפים במהלך השנים האחרונות, והפכה לשליטה היחידה בבנק.

להמשך קריאת 'בצהרי היום בשדרות רוטשילד'

עוצמת הקריסה הכלכלית במדינות מ.מ.א. וגם במזרח הרחוק (כגון קוריאה הדרומית, טיוואן וסינגפור אבל כמובן גם ובעיקר סין) נובעת מהישענת-יתר של הכלכלות שלהן על ייצוא. בכלל, הצמיחה העולמית הגדולה של 2003-2008 היתה מוטת-ייצוא, הודות לפעילות-היתר של צרכנים מערביים, בראשם אמריקנים ובריטים.

להמשך קריאת 'מיתון מובל-ייצוא'

להוציא האפשרות שגל"צ השתמש בראיון ישן עם ד"ר פלוג, המסקנה היא שמנהל חטיבת המחקר דיברה, בעצם, על מצב שהיה קיים במשק הישראלי לפני שמונה חודשים. כי מהנתונים לחודשים הקודמים נראה בבירור שהמשק הישראלי נמצא בנפילה חופשית מאז האביב שעבר. כדאי להביא דברים בשם אומרם, ועל כן אפשר לצטט את ההודעה לעיתונות של הבנק על רכיבי המדד המשולב (שוב, ההדגשות שלי).

אשר להתפתחות רכיבי המדד: מדד הייצור התעשייתי ירד בנובמבר בשיעור של 0.7 אחוזים, לאחר עליה של 0.3 אחוזים בחודש אוקטובר. מדד הפדיון של המסחר והשירותים ירד בנובמבר בשיעור של 0.4 אחוזים, בהמשך לירידה בו של 2.3 אחוזים באוקטובר. מדד יצוא השירותים ירד בדצמבר בשיעור חד של 13 אחוזים לאחר עליה בו של 8.2 אחוזים בנובמבר. במדד יצוא הסחורות נרשמה ירידה של 7.1 אחוזים בדצמבר לאחר עליה של 1.8 אחוזים בנובמבר. מדד היבוא ירד בדצמבר בשיעור חד של 19.3 אחוזים, לאחר עליה בו של 1.7 אחוזים בנובמבר.

אם זה יכונה "אפשרות של מיתון", מעניין איך יראה המיתון עצמו.

כמעט כל המי ומי בשוק ההון הישראלי התגייס בימים האחרונים כדי להרגיע את המשקיעים. החל מהנגיד סטנלי פישר, דרך מנהלי החברות המופקדים על כספי הציבור, וכלה במערך הייעוץ הבנקאי והחוץ-בנקאי. מכל אלה בקע המסר הכאילו-מתוזמן: אל דאגה, המפולת איננה עומדת בפתח. לא בשוק המניות ולא בשוק האג"ח.

מול מקהלת המרגיעים, יש להציב שתי שאלות פשוטות: א) האמנם? ב) נניח שאתם צודקים, ולא תהיה מפולת – מהי המסקנה האופרטיבית?

כדי לענות על שאלות אלה, עלינו לברר קודם על מה קמה כל הבהלה השבוע בשווקים שהביאה להתגייסות המרשימה הזו. לכך יש תשובה שהיא חדה כתער עבור כל מקצוען, אבל הרבה פחות ברורה עבור ציבור המשקיעים הרחב. מה שקרה הוא שבשוק האג"ח האמריקני נרשמו ירידות חדות. זה כל הסיפור.

אז מה הביג דיל? נכון, היתה בהלה והיו ירידות בשווקים בכל העולם. אבל בסרט הזה כבר היינו מספר פעמים. בפברואר השנה קרס פתאום שוק המניות הסיני, וגרר אחריו את כל העולם – אבל כעבור זמן קצר הדברים נרגעו והעסקים חזרו לקדמותם. במאי אשתקד קרסו כמעט כל השווקים המתעוררים סביב העולם ובמשך מספר שבועות היה מיני-משבר עולמי, אבל במהלך הקיץ גם זה חלף.

כלומר – וזה תמציתו של המסר המרגיע – מתרחשים זעזועים מדי פעם, אבל הנסיון מלמד שהם חולפים. לכן אסור להיגרר לתגובות של פניקה, אלא לפעול בקור רוח ומתוך ראיה ארוכת-טווח יותר.

אולם לפני שחוזרים לחיקה החמה של השאננות, יש להציב את שתי השאלות שהוצגו לעיל. הראשונה – האמנם? האם גם הפעם זו אפיזודה חולפת, וניתן להישען על הנסיון הצבור ולהתעלם מזעזוע חולף? התשובה האמיתית היא שאיש אינו יודע.

מה שכל אחד כן יודע הוא שלא לעולם חוסן. הגאות בשווקים הפיננסיים, בעולם ובארץ, חוגגת את שנתה החמישית. כל אחד יודע שהמגמה החיובית תסתיים מתישהו. איש אינו יודע מתי. לכן איש אינו יודע אם גל מסוים של ירידות הוא סתם "תיקון" שיחלוף, או שהוא דווקא מבשר את הגעתה של התפנית הגדולה – תחילתה של מגמת ירידות ממשוכת, ואולי גם חריפה. אבל בשנה החמישית של עליות גדולות, יש ממה לחשוש ויש סיבה טובה להיות עירני, כלומר לעקוב אחרי מה שקורה.

עכשיו אנו מגיעים לאירוע עצמו. שוק האג"ח האמריקני ירד בחדות!! יש לזה משמעות גדולה מפני שבארה"ב שוק האג"ח הוא גדול יותר ובוודאי חשוב יותר מאשר שוק המניות – במיוחד מבחינת השפעתו על המשק הריאלי, על פירמות ועל משקי בית. ואם הוא נמצא במגמת ירידה שהלכה וצברה תאוצה על פני חמישה שבועות – כל זאת על רקע שינוי בסיסי בהערכת השחקנים לגבי מדיניות הריבית ומצב המשק בכלל – אזי יש בהחלט מקום לחשוב שלא מדובר באירוע חולף או תזוזה מקרית, אלא בהתפתחות חדשה וגם מדאיגה.

ואכן, בארה"ב וברחבי העולם מודאגים – מהצפי החדש, לפיו לא יהיו עוד הורדות ריבית אלא דווקא חזרה לתוואי של ריבית עולה. מדוע? מפני שהאינפלציה מסרבת לרדת ואפילו מתעצמת. מחירי הנפט והבנזין גבוהים מאוד. מחירי הגרעינים מרקיעים שחקים. ולמרות החולשה הגוברת בסקטור הבניה והדיור, רוב הכלכלה האמריקני במצב סביר או טוב. לכן לא תהיה ברירה אלא להעלות את הריבית. בבריטניה, בניו זילנד, באירופה ובסין, העלו לאחרונה את הריבית ויעלו אותה שוב – במטרה 'לצנן' את המשקים ולהפחית את הלחצים האינפלציוניים.

העלאות ריבית, ואפילו הצפי להם, גורמות לירידות מחירים באג"ח ובמניות. יש לכך סיבות רבות, אבל הסיבה הפשוטה והמובנת ביותר היא שככל שהריבית גבוהה יותר, המאזן של סיכוי להרוויח מול סיכון להפסיד בהשקעות כגון אג"ח לטווח ארוך או מניות מוטה יותר לכיוון הסיכון.

ואצלינו? מדיניות מונטרית שגויה הביאה את הריבית לרמה הנמוכה ביותר בהיסטוריה. הפער בין הריבית בארץ לבין הריבית בארה"ב ובאירופה הוא שלילי, בפעם הראשונה בהיסטוריה. שיעורי התשואה על אג"ח, גם ממשלתי אך בעיקר אג"ח קונצרני, הן נמוכות בצורה קיצונית. ובנוסף לכל זה, עד אמצע מאי השקל טיפס וטיפס לרמה הגבוהה ביותר מזה שבע שנים – ובדרך יצרה אשליה של אינפלציה שלילית, כאשר במציאות האינפלציה בישראל חיה ונושמת ואף מתחזקת בזכות הצמיחה המהירה במשק. חלף פחות מחודש וכבר ברור שעליית השקל היתה בועה ספקולטיבית, שכבר התפוצצה.

מצב זה מחייב מסקנות חדות אצל המשקיע מן השורה. גם במקרה החיובי, שלא יתרחש מפולת או יימשכו הירידות החדות בעולם – גם אז, הסבירות שמחירי האג"ח ימשיכו לעלות כפי שעשו בחודשים ובשנים האחרונות היא קלושה ביותר. הריבית בארץ תעלה בחודשים הבאים, אולי בשיעור משמעותי. לכן אין כל סיבה להשקיע באג"ח לטווח בינוני וארוך, ויש צורך לבחון היטב כל מניה באשר למצבה וסיכוייה.

נכון, אין צורך ב'פניקה', ב,בריחה' ובשאר ביטויי הבהלה. יש צורך ברור ביציאה מסודרת מחשיפה לשוק האג"ח המקומי, לאור מצבו הנוכחי והצפי השלילי הקיים לגביו.