הטוב, הרע והמכוער

עוד בשבוע החולף התרחשו מספר פריצות חשובות בשווקים פיננסיים שונים. בלטה ביניהם הנפילה בדולר, שהיתה אמנם אירוע כלל-עולמי אבל התרחשה בעוצמה חריגה דווקא אצלנו. בהחלט מתקבל על הדעת שדיבורים לא-אחראים של קרנית פלוג (מנהלת מחלקת המחקר בבנק ישראל) ו/או גורמים בכירים אחרים בבנק המרכזי, על אודות הסיכוי/ צורך לסגת בהדרגה מתוכנית רכישות הדולרים וההתערבות בשוק המט"ח, הם שהלהיטו את הסוחרים הזרים והקפיץ את השקל. בכל מקרה, ברור – מעצם העובדה שהשקל עלה גם נגד האירו – שעליית השקל חרגה מעבר למה שהתבקש מירידת הדולר בעולם. 

בהקשר זה, יש לציין בקצרה כמה נקודות. מבחינת המשק הישראלי, לא ייתכן שהשקל יעלה. היטיב לבטא זאת הנגיד עצמו, שהסביר בהופעה פומבית השבוע כי במצב של מיתון עולמי שאת סופו טרם רואים, אנחנו לא יכולים להרשות לעצמנו שקל חזק. במאמר מוסגר, נציין גם שחבל שהוא מדבר ככה עכשיו ולא לפני שנה ויותר, וגם את האירוניה של המרחק אותו נסע סטנלי מהדוגמא הנוקשה של אי-התערבות וההישענות על כוחות השוק – אבל זה חלב שנשפך.  

היום הוא כנראה הפנים שאסור לתת לערך השקל לעלות, ובמידת האפשר צריכים לגרום לו לרדת. מי שמקבל אמת מקרו-כלכלית זו יבין שכל קשקושי האנליסטים הפיננסיים על כך שההתערבות תיפסק ואף צריכה להיפסק הם דברי הבל. תודה לאל שב-2009 הגיע גם בנק ישראל להבנה שישנם צרכים קיומיים – רווחיות הייצוא – ולעומתם מותרות אידיאולוגיות כגון לתת לשווקים לפעול באופן חופשי.  ולבסוף, אשאל בתמיהה איזו הצדקה יש לשקל לעלות מול המטבעות המרכזיים? 

השאלה הזאת אינה תמימה. אני מודע היטב שמבחינה כלכלית ההגיון הוא ברור – תנאי הסחר פועלים לטובתנו, הגירעון המסחרי הצטמצם במידה רבה ויש לנו עדיין, ולמרות הכל, עודף במאזן התשלומים. יתרה מזאת, עדיין קיים זרם חיובי של השקעות. אבל כל זה מתעלם מהמציאות הפוליטית והגיאו-פוליטית, שמתקדרת והולכת. אבל בינתיים יש יותר קונים לשקל מאשר מוכרים, והאנליסטים אינם מעוניינים לקחת בחשבון, מסיבות שונות את הנושאים הלא-כלכליים. גם זה ישתנה, ואז יברכו כולם את בנק ישראל על צבר הדולרים הגדול… 

נחזור לזירה העולמית. מבין כל התופעות המתרחשות – ירידת הדולר, עליית הנפט, הזינוק בבורסות והזחילה כלפי מעלה של הזהב – החשוב ביותר, ללא מתחרה בכלל, הוא הירידה במחירי האג"ח הממשלתי לטווח ארוך והעליה בתשואות. זוהי תופעה שמקורה בארה"ב הגוררת איתה את כל שוק האג"ח הממשלתי בעולם, מאחר ואג"ח הטרז'יורי האמריקאי הוא קנה המידה שמולו כל האחרים נמדדים. 

הסיבה לירידה החדה במחירי האג"ח נתונה לפרשנויות שונות מאוד. היא יכולה לבשר תפנית כלכלית, כפי שקורה בכל מחזור כלכלי – והאופטימיסטים, המאמינים ב'שתילים הירוקים' ובלבלוב המשק אכן טוענים שזה מה שקורה. היא יכולה להיגרם גם מהכמות האדירה של הנפקות המתוכננת ומתבצעת כבר, בארה"ב ובמדינות אחרות, כלומר בצורך לממן את  הגירעונות התקציביים האדירים. במקרה זה, ההיצע פשוט גובר על הביקוש, או אפשר לומר שהמשקיעים לא מוכנים לממן את הגירעון אלא במחיר גבוה יותר להון שהם מלווים לממשלות. והיא יכולה לרמז על התערערות האמון בדולר ובמשק האמריקני – וזהו תסריט האימים שכולם מפחדים ממנו. 

מוקדם לשפוט, אבל בהחלט כדאי לעקוב בדאגה. מבחינה טכנית, היעד הראשון הוא רמת תשואה של 4.60% לאג"ח ל-30 שנה, יעד שהוא כבר קרוב למדי (אתמול והיום המסחר מתנהל סביב 4.50). אבל בהחלט תיתכן עליית תשואות (קרי ירידת מחירים) מעבר לרמה זו – שגם היא לא יכולה להיחשב גבוהה במונחים היסטוריים. הבעיה היא שבתנאי דפלציה ומיתון כבד, זה לא מה שאמור לקרות. ובמצב שבו הבנק המרכזי הכריז על כוונתו לרכוש אג"ח ממשלתי לטווח ארוך, כאמצעי להזרים כספים למשק ולהוריד את הריבית לטווח הארוך, זה בוודאי לא מה שאמור היה לקרות. אבל זה קורה, ובגדול, וזה לא טוב. 

הגילויים השבוע על אודות מזימה לפוצץ בית כנסת בריברדייל – שכונה שקטה ולפחות בחלקה יוקרתית בברונקס שבני יורק, שהוא רובע עלוב באופן כללי – הם מזעזעים מכל בחינה. 

אמנם היו מקרים בעבר של אלימות ספורדית נגד יהודים ונגד בתי כנסת בארה"ב. היה מקרה לפני שנה של רצח ביריות (drive-by shooting) של אדם בחצר בית כנסת. ובכל זאת, המרחק בין אלימות נקודתית, גם אם מתוכננת, לבין הרג סיטונאי על ידי הכנסת מכונית תופת לתוך המבנה – הוא עצום. במונחים שאנחנו רגילים להשתמש בהם, אין זו סתם 'עליית מדרגה', אלא 'שינוי כללי המשחק'. 

משמעות פיזית אחת היא שבתי כנסת ומרכזים יהודיים בארה"ב יהפכו דומים יותר לעמיתיהם באירופה – כלומר, הם יהפכו למבצרים שמורים, עם חומות גבוהות, טלוויזיה במעגל סגור, וכל האיבזור ההגנתי המקובל שם. זה בעצמו גורר שינוי עמוק ומזיק יותר, שהוא השינוי הפסיכולוגי שבמקרה של יהודים אמריקנים יהיה טראומטי במיוחד: אנחנו תחת איום מתמיד ואיננו יכולים להרגיש בטוח ו'בבית', כפי שהיינו משוכנעים קודם. 

תחושה זו תתחלחל באיטיות, במיוחד לאחר ש(תודה לאל) שום דבר לא קרה בפועל במקרה הזה. אבל אם החבורה המסויימת הזאת נתפסה, ניתן להניח כמעט בוודאות שקבוצות אחרות עוסקות בזה הרגע בתכנונים זדוניים אחרים, ובמוקדם או במאוחר מישהו יצליח  לחולל זוועה. 

בראיה רחבה יותר, זו אכן עליית מדרגה ברמה העולמית. אם בארה"ב כבר עוסקים בפיצוץ בתי כנסת, הרי שבאירופה הרף בהכרח יעלה. כל זה אומר שתהליך ההדרדרות במצבם של היהודים בעיצומו. אבל הגורם שיניע את התהליך הזה הוא המתח החברתי הכללי וההתפוררות בסדרי משטר ושיטור, שינבעו בהכרח משני גורמים מקבילים: מצד אחד, המשך העליה באבטלה ובהשפעות החברתיות השליליות האחרות שייגרמו מהעמקת המשבר הכלכלי; ומצד שני, מהתכווצות או אפילו קריסה של מערכות השלטון המקומי, ככל שתתמיד הצניחה בתקבולי מיסים. 

אם אמנם יצליחו תוכניות הבלימה/ הרחבה / האצה של הממשלות השונות לייצב את המצב הכלכלי, הרי שניתן יהיה למנוע הדרדרות חברתית חמורה באירופה ובארה"ב, ומעבר לשלב של אלימות בהיקף רחב (נגד מהגרים, קבוצות מיעוט וכדומה). אבל אם, כפי שאני סבור, ההצלחה הזו תהיה חלקית מאוד, הרי שהדרך סלולה לשידור חוזר של היסטוריית שנות השלושים – עם השוני הבסיסי והקריטי, שהפעם יהיה לפליטים היהודים מאירופה לאן לברוח. עכשיו מסתבר שגדל הסיכוי שהמגפה האנטישמית לא תפסח על ארה"ב ושאפשר לפחות להעלות על הדעת גם פליטים יהודים אמריקנים. אם זו לא מחשבה מזעזעת, אני כבר לא יודע מה כן. 

לשם שינוי, יום שישי החולף היה שקט ברוב השווקים. בכלל, התנודתיות החריפה בשווקי המטבע נרגעת והולכת (מלבד, אולי, בשקל), למרות שהנימה הבסיסית היא עדיין של חולשה יחסית בדולר – הבולטת יותר מול המטבעות המשניים, כגון הדולר האוסטרלי והקנדי. מאידך, הנימה בבורסות היא עדיין חיובית ביסודה, אבל גם בהן חלה רגיעה, לפחות זמנית, בתנודות החריפות. הרגיעה פשטה גם אל עבר המתכות היקרות – בהן בולטת נימה שלילית, אבל טרם נרשמה פריצה מהותית כלפי מטה – והפעילות ביום שישי היתה כמעט נינוחה. 

אולם לא בכל מקום שורר שקט. שוק האג"ח הממשלתי האמריקני סובל מחולשה גוברת, כאשר המחירים שברו במהלך השבוע קווי תמיכה חשובים והתדרדרו לרמות שפל שלא ניצפו מאז שלהי 2008. מסתבר שמה שלוחץ על שוקי האג"ח יותר מכל הוא הצפי לכמויות אדירות של הנפקות חדשות מצד הממשלות. בהקשר זה, השוק הראשוני בארה"ב יוצף השבוע בהיצע אדיר של ניירת ממשלתית. 

גם בסחורות מסתמנת תזוזה. כל הנסיונות להוריד את מחירי הנפט בחזרה לאזור ה-45 דולר לחבית עלו בתוהו, והזהב השחור סיים את השבוע מעל ל-52 דולר. הנחושת ממשיכה להפגין עוצמה בלתי-רגילה, כפי שהיא עושה מזה זמן – כנראה הודות לרכישות סיניות בהיקף גדול. והשבוע ניתן לומר שהגרעינים הצטרפו לאווירה המחוממת, עם עליות נאות בפולי סויה, חיטה ותירס.  

כל זה אינו מעיד על התאוששות כללית. מצד אחד, כמעט כולם מסכימים שצעדי ההמרצה מצד כל הממשלות יביאו מזור לשווקים ולמשק הריאלי, לפחות לזמן מה. מצד שני, רבים נזכרים בביטוי של הסוחרים – "sell in May and go away" – המשקפת עונתיות ידועה בשוק המניות, ונוטים לסגור את הרווחים המאוד משמעותיים שנרשמו מאז השפל בתחילת מארס.  

לכן ייתכן שנראה נסיגה או תיקון בימים ובשבועות הקרובים – אבל גם אז, אין להניח ש"תיקון הדובים" הגדול הסתיים. סביר יותר שעוד נראה עליות נוספות במניות, שיצעידו את הדאו לעבר 10,000 נקודות ואת ה-S&P לעבר 1,000 או אף גבוה יותר. אם לזה תתלווה חולשה בדולר, באג"ח הממשלתי ובזהב, בו-זמנית, יגרום הדבר להרבה גבות מורמות. אבל זה מה שמסתמן כרגע.

הכותרת נשענת, כמובן, על השאלה האלמוותי של הגשש החיוור – 'איפה 1948 ואיפה אנחנו?'  אבל היא מתייחסת לדיון האינטנסיבי המתנהל מסביב לעולם על מידת ההקבלה הקיימת בין המשבר הנוכחי לבין משבר שנות השלושים (כלומר ה-Great Depression, ובקיצור –(GD.  

מקום מצויין לעקוב אחרי הדיון הוא בבלוג www.voxeu.org, המרכז בתוכו רבים מבין הכלכלנים הבולטים משני צידי האוקיאנוס האטלנטי, עם יתרון ברור לאירופים – ולכן מאפשר ראיה של המצב שהיא הרבה פחות מוטת-ארה"ב  (לשם שינוי, ובניגוד למרבית האתרים האמריקנים, גם האקדמאיים). 

דוגמא טובה, הן לסוג התוכן והן לרמת הדיון באתר, היא סקירה מאת בארי אייכנגרין וקווין או'רורק, שהתפרסמה שם לפני כמעט חודש, אבל עדיין שווה קריאה. נקודת המוצא של המחברים – שניהם ידועי-שם בתחום ההיסטוריה הכלכלית (בתחומים נוספים…) היא שמרבית הניתוח האמריקני של עוצמת המשבר, ובתוכו ההשוואה בין ה-GD למצב הנוכחי, מעוות מפני שהוא מתמקד בארה"ב. כדי לתקן עיוות זה, מציגים המחברים תמונה כלל-עולמית (כלומר, הכוללת את מרבית הכלכלות הגדולות בעולם) בתחומים מרכזיים, כגון התפתחות הייצור התעשייתי, הסחר העולמי, שיעורי הריבית ורמות המדדים בבורסות המובילים. 

המסקנות שלהם הן חדות וניתנות לתמצות בקלות: 

הבשורות הרעות הן שלפי כל המדדים להם התייחסו, המשבר הנוכחי הוא חמור לפחות כמו המשבר דאז, וברוב הפרמטרים הוא יותר חמור ממנו – זאת על בסיס השוואת התפתחות המשבר על צירי זמן מקבילים, החל מנקודת השיא של הגאות שקדמה למשבר (1929 או 1930 ו-2007 או 2008 בהתאמה). לכן הם חולקים על אותם מנתחים, כגון פול קרוגמן, המתנחמים בכך שהמשבר הנוכחי נראה בינתיים פחות חמור מקודמו – מסקנה הנגזרת מסקירת המשבר מזווית ראיה אמריקנית מצומצמת, שיוצרת הערכת-חסר באשר לעוצמתה. 

מאידך, הבשורה הטובה היא שבניתוח של אייכנגרין ואו'רורק היא שתגובת קובעי המדיניות במשבר הנוכחי היא עוצמתית הרבה יותר מאשר זו של מקביליהם בשנות השלושים. מזה נובעת המסקנה האופטמית של המחברים, שאם ניתן בכלל להקהות את עוצמתו של המשבר על ידי צעדי מדיניות נמרצים, הרי שהפעם התוצאה הסופית – כלומר, אורכו ועומקו של השפל – צפויה להיות משופרת לעומת שנות השלושים. 

לזה הגיב קרוגמן עצמו בבלוג שלו http://krugman.blogs.nytimes.com/ / עוד ב-11 באפריל, שלאור הניתוח שלהם, כל מה שעומד בינינו היום לבין חזרה של ה-GD בכל חומרתו הוא הידע שהופק מהקטסטרופה ההיא והיכולת והנחישות שלנו לנצל אותו ידע כדי למנוע אותה חזרה.  

אוסיף שתי הערות לגבי דיון זה: ראשית, כפי שקרוגמן עצמו מדגים היטב, קיימים חלוקי דעות רבים ועמוקים לגבי אותו מטען ידע שאמור להיות מופק מה-GD. קיימות אסכולות מנוגדות לגמרי באשר לגורמים של המשבר דאז, וכן אלו מבין צעדי המדיניות שננקטו אז הועילו (או הזיקו), וממילא על מה לשים את הדגש עכשיו – אם בכלל ניתן להשוות את שני המשברים, על גורמיהם ומאפייניהם. 

שנית, קיימת אסכולה (ימנית/ שוק חופשי/ 'אסכולה אוסטרית') הטוענת שאי-האיזונים במערכת העולמית (הפיננסית והריאלית) ובמיוחד כמויות החוב והמינוף שהצברו בשנות הגיאות, הפכו כה גדולים עד שלא ניתן להימנע מגל דפלציוני הרסני – וכל נסיון למנוע זאת יגרום יותר נזק מתועלת.  

והערה אחת מעבר לדיון זה הנוגעת לדיון הרחב יותר: קריאה באתר הנ"ל ובלוגים אחרים – ובמיוחד בדו"חות האחרונים של קרן המטבע (ה – World Economic Outlook, שפורסם בחודש שעבר) – מבליטה שבתוך המשבר היתה קיימת גם שונות עצומה בין מדינות, לגבי מידת הסבל ואורך המיתון. פן זה בוודאי יהיה נכון גם במשבר הנוכחי, ולו מפני שמדינות שונות מפעילות מגוון רחב של צעדי מדיניות כתגובה, שלא לדבר על השונות במצבן של כל אחת עם פרוץ המשבר.