הטוב, הרע והמכוער

יש אמנם משבר בבורסה, אבל הוא לא נמצא בשוק המניות כפי שמקובל לחשוב. המשבר האמיתי והחמור יותר נמצא בשוק האג"ח דווקא. הרפורמות בשוק ההון שלחו את קרנות הפנסיה ואת קרנות הנאמנות לרכוש אג"ח מכל הבא ליד ובכמויות אדירות והתוצאה היתה ששוק האג"ח הגיע לרמות חסרות היגיון כלכלי. בעוד שהמשבר בשוק המניות הוא כלל עולמי, ומה שיקרה בעולם יקרה גם אצלנו, הרי שמשבר האג"ח הוא כולו מתוצרת הארץ והוא יסב יותר נזק ליותר משקיעים על פני יותר זמן

על רקע ההיסטריה הכללית, קשה לנהל דיון ענייני סביב הירידות החדות בשווקים הפיננסיים, אבל זה עדיין אפשרי. נקודה מרכזית בדיון זה היא האם מתרחשת מפולת – להבדיל מתיקון המוגבל בעוצמתו ובהמשכו? ואם מדובר במפולת, מהן הגורמים לה? כנגזרת משאלות אלה, עלתה נקודה נוספת: האם מה שקורה עכשיו דומה למפולת הגדולה בשוק ההון הישראלי של 1994?

לשאלות הקריטיות האלה, ברצוני להוסיף עוד אחת – והיא, איפה בדיוק המפולת המדוברת? נתחיל בשאלה זו, מפני שהיא לכאורה מוזרה. מוזרות זו נובעת מההתמקדות המסיבית של המדיה הישראלית — כולל אותם כלי תקשורת המתמחים בתחום הפיננסי — בשוק המניות. התמקדות זו עיוותה לחלוטין את הראיה, וממילא את ההבנה, לגבי מה שקורה בשווקים. הציבור הרחב, וכנראה גם רבים מבין היועצים והמומחים האמורים להבין את השווקים לאשורם, טרם הפנימו את השינוי האדיר שהתרחש בשוק ההון הישראלי בחמש השנים האחרונות. כתוצאה מכך, הם מסתכלים במקום הלא נכון וממילא מגיעים למסקנות שגויות.

מחפשים את המשבר בשוק הלא נכון

רק לפני חמש שנים, לא היה בישראל שוק של ממש לאג"ח קונצרני. היה אמנם שוק לאגרות חוב, אבל השוק הזה היה מורכב כמעט אך ורק מאג"ח שהונפקו על ידי המדינה – מרביתן צמודות למדד. בשנים שחלפו, ובמיוחד בשנתיים האחרונות, התפתח שוק לאג"ח קונצרני בהיקף עצום. גורם מרכזי בהתפתחות זה היתה הצלחת הממשלה בריסון הגרעון בתקציבה, שאיפשרה לה להימנע מהנפקת אג"ח חדש. בהעדר אג"ח ממשלתי, נוצרה הזדמנות פז לפירמות עיסקיות להנפיק אג"ח קונצרני, והן אכן עשו זאת בהיקף שצמח לעשרות מיליארדי שקלים לשנה.

ההיצע העצום הזה הופיע מפני שהיה לו ביקוש מקביל – אחרת לא היה שוק. את ההיצע סיפקו, כאמור, פירמות עיסקיות – אך מי סיפק את הביקוש? התשובה היא פשוטה: הביקוש הגיע מצד "משקיעים מוסדיים", כלומר קרנות נאמנות, קופות גמל, חברות ביטוח ומעל לכל, קרנות פנסיה.

מדוע ואיך התפתח תיאבון בלתי-מרוסן כזה אצל המשקיעים המוסדיים לאג"ח בשנים האחרונות? חלק מהתשובה כבר ניתנה : הממשלה הפסיקה להנפיק אג"ח משלה. אבל התשובה המלאה נעוצה ברפורמה בתחום הפנסיה של 2003, שבמסגרתה הופסקה ההנפקה של אג"ח מיוחד לקרנות פנסיה. עד אז, כל מה שהיה נדרש מקרנות הפנסיה בתחום ההשקעות היה להתקשר למשרד האוצר ולהזמין כל חודש כמות מסויימת של אג"ח מיוחד, בלתי סחיר. מאז 2004, קרנות הפנסיה החדשות והוותיקות נדרשות להשקיע את כל כספיהן בשוק הסחיר, כלומר בבורסה.

יש בועה, אבל בשוק האג"ח

עכשיו התמונה מלאה: היה ביקוש הולך וגדל לאג"ח, מצד קרנות פנסיה וכו'. ההיצע של אג"ח מצד הממשלה התייבש. חברות ברוקרים ובנקים זיהו את ההזדמנות ודירבנו פירמות עיסקיות להנפיק אג"ח קונצרני. אבל מספר החברות הטובות שרצו להנפיק לא הספיק למלא את תאבונם האדיר של המשקיעים המוסדיים. לכן הנפיקו חברות פחות טובות, וכך המשיך התהליך – איכות הסחורה שהונפקה הלכה וירדה, אבל המחירים של האג"ח בשוק הלכו ועלו, מפני שכל הזמן היה עודף ביקוש שדחף את רמת המחירים אל על.

על רקע זה, ניתן להתייחס לשאלה האם מה שקורה עכשיו דומה לבועה של 1993 ולקריסה של 1994. אליעזר כרמל, מוותיקי הבורסה ומחכמיה המובהקים, פורס היום ב"גלובס" את כל הנימוקים מדוע מה שקורה עכשיו בשוק המניות אינו דומה כלל ועיקר למה שקרה אז. הוא צודק לגמרי – אבל רק לגבי שוק המניות. שוק זה הפך לחלק מהמערך הגלובלי, ומצבו ייגזר בהתאם למה שקורה בעולם.

אבל קיימת הקבלה מדוייקת לחלוטין בין הבועה של שנות התשעים המוקדמות, שהתפוצצה במפולת של 1994 – ושהתמקדה בשוק המניות – לבין הבועה של השנים האחרונות, שהחלה לקרוס בחודשיים האחרונים ושתמשיך להתפוצץ בחודשים הבאים. אלא שהבועה האחרונה נמצאת בשוק האג"ח, הן הממשלתי והן הקונצרני.

משבר האג"ח חמור יותר ממשבר המניות

ההקבלה היא זו: בועת המניות ב-1991-93 נגרמה מכניסה מסיבית של קופות הגמל לשוק המניות – לאחר שהממשלה הפסיקה להנפיק עבורן אג"ח מיוחד ב-1988 – והגיעה לשיא כאשר קרנות הנאמנות גייסו סכומי עתק מהציבור והזרימו כסף זה לשוק המניות, עד שהוא התפוצץ והסב הפסדים כבדים לציבור המשקיעים.

בועת האג"ח של 2004-2007 נגרמה מכניסתם המסיבית של קרנות הפנסיה לשוק האג"ח – לאחר שהממשלה הפסיקה להנפיק עבורן אג"ח מיוחד ב-2003 – והגיעה לשיאה כאשר קרנות הנאמנות גייסו סכומי עתק מהציבור והזרימו כסף זה לשוק האג"ח, עד שהוא הגיע לרמות חסרות היגיון כלכלי בשליש הראשון של 2007. העדות הבולטת ביותר לרמת הטירוף שהשתוללה אז בשוק, היתה שבמאי 2007 עמדו אג"ח של מדינת ישראל במחיר גבוה יותר מאשר אג"ח של ממשלת ארה"ב.

לכן יש להבין שלנגד עינינו מתפתחים שני משברים נפרדים. אחד קשור למערך העולמי ומוצא ביטויו העיקרי בשוק המניות – שבו שולטים המשקיעים הזרים. השני הוא תוצר כחול-לבן טהור, הנוגע לשוק האג"ח – שבו שולטים המשקיעים המוסדיים המקומיים. השני יותר חמור ויסב יותר נזק ליותר משקיעים על פני יותר זמן – והוא עדיין בשלבי התפתחות.

אפשר להגיד את זה בצורה מנומסת יחסית – כגון "נא לזוז הצידה" – או אפשר להיות בוטה, דוגמת הקריאה המפורסמת של שר האוצר של פעם, יגאל הורוביץ ז"ל: "משוגעים, רדו מהגג!". אבל מעבר לסגנון, המסר הוא זהה. השווקים הפיננסיים – ובמיוחד שוק האג"ח – הפכו למסוכנים מאוד, ושומר נפשו ירחק מהם.

מי שהיסס לרדת מהגג ולהתחבא במקום בטוח היה צריך להשתכנע השבוע לאור ההתפתחויות השליליות בשוקי האג"ח, הן בעולם והן בארץ. אצלנו, החליט נגיד בנק ישראל שלא להתמהמה עוד אלא להעלות את הריבית כבר עכשיו. אבל אין מדובר באירוע חד-פעמי: הוא יחזור ויעלה ויחזור ויעלה, עוד מספר פעמים. אולי יהיו הפסקות בדרך, אבל סדרת ההעלאות אינה צפויה להסתיים לפני שהריבית – שהיתה ברמת שפל היסטורי של 3.5% — תגיע ל-5%, וייתכן בהחלט שנראה רמה גבוהה אף יותר.

העלאת הריבית מכה ותמשיך להכות בשוק האג"ח, שבו נקבעים שיעורי הריבית לטווח ארוך — מפני שכאשר הבנק המרכזי מעלה את הריבית לטווח קצר, זה משפיע בהכרח גם על הריבית לטווח ארוך. עליית הריבית גורמת לירידה בערכן ובמחיריהן של האג"ח, כפי שהמשקיעים מתחילים לחוות על בשרם. עליה ממושכת בשיעור הריבית פירושה ירידה משמעותית בשוק האג"ח – ולכן מובטח לנו שתתנפץ האשליה שצמחה לאחרונה, כאילו שוק האג"ח הוא שוק סולידי שבו לא ניתן לספוג הפסד של ממש.

לדאבונינו, אין כל בסיס לרעיון הזה. ההיפך הוא הנכון: בשנים האחרונות, שיעורי הריבית בארץ ירדו באופן משמעותי, והמשקיעים באג"ח רשמו רווחים מכובדים למדי. אמנם, אין להשוות בין רווחים אלה למה שקרה בשוק המניות, אבל עיקרון ההדדיות פועל בכל השווקים: אם ניתן להרוויח אחוזים משמעותיים הרי שניתן גם להפסיד אותם, אם השוק הולך בכיוון ההפוך. בדיוק זה הוא מה שקורה בשוק האג"ח מאז אמצע מאי, ומגמה זו לא רק נמשכת אלא מתחזקת.

ניתן לא להפסיד – אבל בתנאי שמוותרים גם על הסיכוי להרוויח. כל מה שצריך לעשות הוא לצאת מהשוק ולשים את הכסף בפקדונות בנקאיים. מי שמפחד מהשקל יכול ללכת לפקדון בדולר או באירו, אבל זה סיכון מסוג אחר – סיכון מטבע. בכל מקרה, בפקדון אתה לא יכול לקבל פחות שקלים או דולרים ממה שהכנסת, כלומר אין סיכון שוק.

איך אפשר להיות בטוח שהריבית תמשיך לעלות? נודה שבדרך כלל קשה להיות בטוח לגבי כיוון הריבית. אבל היום איננו 'בדרך כלל'. שלוש סיבות מבטיחות שהריבית תעלה, ובהרבה.

א. הנגיד שגה בצורה קשה בכך שהוריד את הריבית עד לרמה של 3.5%. הוא היה מאובסס לגבי חוזקו של השקל, שהגיע כזכור ל-3.93 לדולר באמצע מאי – מפני שעליית השקל גרמה למחירים הדולריים לרדת ודחפה את המדד לירידה מלאכותית. אבל הן בארץ והן בעולם, המחירים עולים – אנרגיה, דגנים, מתכות וכל מה שנוצר מהם – ומיד שהשקל נחלש, נחשפה האינפלציה הכבושה והיא פרצה החוצה. מדד יוני, שקפץ ב-0.7%, היתה סטירת לחי מצלצלת לנגיד וגרם לו להבין שאין מנוס מלהתחיל להעלות את הריבית מיד, במטרה להביא אותה לרמה סבירה יותר מהר ככל שניתן.

ב. המשבר בשוק המשכנתאות בארה"ב הולך ומחמיר, הולך ומתפשט. השבוע היתה בהלה גדולה בכל שוקי האג"ח בעולם. לא רק שהמחירים יורדים, אלא שמשקיעים שעד לאחרונה היו מוכנים לקנות כל אג"ח שכל מנפיק הציע להם, בלי לבדוק לטיבו, הפכו לבררניים ביותר. הם פשוט זזו הצידה ואינם מעוניינים לקנות סחורה.
ג. שני הגורמים האלה היו מספיקים כשלעצמם, אבל ממשלת ישראל נחושה לתרום את חלקה לחגיגה. גובר החשש שהשליטה ההדוקה בתקציב המדינה הולכת ונחלשת. אם כך יקרה, המדינה תצטרך לחזור וללוות מהציבור – כלומר למכור יותר אג"ח. כפי שכל סוחר יודע, אם מביאים יותר סחורה לשוק, המחירים יירדו, לא משנה אם מדובר בעגבניות או באג"ח.

נדיר להיתקל במצב שהדברים כה ברורים וכה חד-משמעיים. לאחר שנים של עליות כמעט רצופות, המחירים בשוק האג"ח – ה'סולידי', כביכול – יורדים וימשיכו לרדת. ככל שתאריך הפדיון של אג"ח מסוים ארוך יותר, כך היא חשופה יותר ומסוכנת יותר. כל מה שנדרש הוא להשתכנע שהסיכוי להרוויח הוא קלוש ביחס לסיכון של הפסד, ולפעול בהתאם.

תשס"ז מסתיימת כשנה חמישית ברציפות של עליות שערים בבורסה, אבל הסיכוי שהשנה הבאה תהיה גם היא שנה טובה בבורסה הוא קלוש. תקופת השגשוג הסתיימה, בכל העולם וגם אצלנו. גם המצב החזק של המשק הישראלי לא יציל את הבורסה המקומית מירידות. העובדה הפשוטה היא שיש משבר פיננסי כלל עולמי והוא יגיע בשנה הקרובה גם לישראל . שנה טובה? לא בטוח

תקיעת השופר המקורית שימשה אות אצל בני ישראל במדבר להתכונן לנסיעה – לארוז את החפצים, לקפל את האוהלים ולצאת לדרך. מאז, תקיעת שופר אמורה מיועדת להזעיק ולזרז אנשים להתכונן – "עורו ישנים", כדבריו של הרמב"ם.

לעומת זאת, קולות השברים של השופר מביעים עצבות. חכמי הגמרא תהו אם הקול אמור להביע גניחות או יללות ולכן, כדי להיות בטוח, אנחנו משמיעים קולות הן של גניחות והן של יללות. שלא יגידו, חס ושלום, שהיהודים פספסו הזדמנות לשחרר אנחה מכל סוג שהוא.

לקראת ראש השנה, נוהגים לסכם את השנה החולפת ולהתבונן לעבר השנה החדשה העומדת בפתח. הברכה הנפוצה בעניין זה היא "תכלה שנה וקללותיה, תחל שנה וברכותיה", וזו משקפת שתי תכונות בסיסיות אצל היהודים: גישה ריאלית לגבי ההווה, מפני שהמציאות היא בדרך כלל קשה, יחד עם אופטימיות לגבי העתיד – יהיה טוב, או לפחות יותר טוב.

מנהג סיכום השנה אומץ גם ביחס לשוק ההון, כך שבארץ מסכמים את שנת הפעילות בבורסה לא רק בסוף השנה האזרחית, כפי שנהוג בכל העולם, אלא גם בסוף השנה היהודית. בדומה למנהגים יהודים רבים, יש בכך חכמה רבה, שהרי אם השנה החולפת היתה טובה כדאי להיזכר בה — חבל לפספס סיבה למסיבה – ואם לחילופין היא היתה גרועה, אז זו ההזדמנות למתוח עליה קו ולצפות לעבר עתיד מבטיח יותר.

אל תצפו לשנה שישית של עליות

אבל השנה זה לא עובד. אמנם, סיכום פעילות הבורסה בתשס"ז מגלה כי מדובר בשנה טובה. יותר נכון, ניתן להציג אותה כשנה טובה, בעיקר בזכות מדדי המניות, שרשמו עליות – מי יותר ומי פחות. הסיכומים לגבי שוק האג"ח פחות נוצצים, אבל רוב הציבור אינו מתעניין בשוק האג"ח, כאילו שזה אינו נוגע לו – למרות שבפועל זה נוגע לו מאוד, מפני שמרבית נכסי הפנסיה, הגמל וההשתלמות שלו מושקעים באג"ח.

אבל מה שהיה איננו כבר, וגם לא יהיה בשנה הבאה. סיכום העליות של תשס"ז כבר נפגם מהירידות של החודשיים האחרונים – כאשר בשוק האג"ח הירידות התחילו מוקדם יותר והיו, באופן יחסי, משמעותיות יותר.

הנטיה של משקיעים רבים, ובמיוחד של יועצי השקעות, היא להסתכל על המכות שספגו בחלק האחרון של השנה היוצאת בתור "תכלה שנה וקללותיה". הרי גם בקיץ שעבר היו זעזועים גדולים, קודם בזירה העולמית ואח"כ בזירה המקומית בגלל מלחמת לבנון השניה – ובכל זאת, הגיעה שנה חדשה והביאה עמה ברכות. כך קרה שתשס"ז התפתחה לשנה החמישית ברציפות של עליות בבורסה ושל צמיחה במשק. ניתן לקוות שתסריט זה יחזור על עצמו גם בשנה הבאה עלינו לטובה, וגם היא תתברר כשנת ברכה.

ניתן לקוות שכך יהיה, ולהתפלל להילוך חוזר של תשס"ז. אבל אדם שעיניו בראשו לא יבנה על התקוות ולא יסתמך על התפילות. הסיכוי שהשנה הבאה תהיה שנה טובה בבורסה הוא קלוש – ולא רק מפאת השיקול הסטטיסטי ששנה ששית ברציפות של עליות אינה סבירה. אדם שעיניו בראשו רואה, יודע וכבר הפנים את העובדה שהירידות בעולם בחודשים האחרונים אינן דומות לאלו של אשתקד וההקבלה בין עכשיו לאז היא מקרית, יותר משאלת לב מאשר ניתוח מבוסס.

המשבר בשוק האג"ח – פרי כישלון מקומי

הלב מתקשה להשלים עם סיומה של תקופת שגשוג ארוכה כמו זו שהתחילה ב-2003. קיימת נטיה נפשית חזקה להשתכנע שהיא תימשך. אבל היא לא תימשך, היא כבר הסתיימה – בכל העולם, וממילא גם אצלנו. נכון הדבר שמה שצפוי לקרות בשוק המניות המקומי לא יהיה באשמתנו — אבל המשק החזק שלנו לא יציל אותנו אלא, לכל היותר, ישמש נימוק להקלה בעונש. זאת בניגוד למה שקרה וממשיך לקרות בשוק האג"ח, שהוא בעיקר תוצאה של כשלונות בשוק המקומי.

הבדל משמעותי נוסף בין שוק המניות לשוק האג"ח הוא בקול השופר המתאים להם. בשוק האג"ח אין עוד טעם להשמיע תקיעה, מפני שמאוחר מדי להזעיק ולהזהיר. זה היה עוד אפשרי ביוני וביולי, וניסינו להתריע כאן על האיום המרחף על שוק האג"ח. אבל מאז נרשמו ירידות בעוצמה כזאת שאין עוד טעם להזהיר מפני האיום שכבר התגשם וגרם נזק גדול למשקיעים, כולל למשקיעים המוסדיים כגון הפנסיה והביטוח.

גם אם קיימים עדיין בשטח 'מוקשים' לא מעטים, בדמות אג"ח קונצרניות שהונפקו על ידי חברות שסיכוייהן לעמוד בהתחייבויותיהן נמוכים, הרי שהשוק כבר סימן אותן בדגל שחור, בדמות רמת תשואה חריגה. גם בשוק האג"ח הממשלתי, ייתכן שנראה עוד ירידות, במיוחד באיגרות שתאריך הפדיון שלהן רחוק. אבל השבר בתחום זה הוא כבר עובדה מוגמרת: הפסדים כבדים, מעבר חד מנכונות לרכוש כל דבר שזז לרתיעה אפילו מסחורה טובה, ותחילת התהליך של הפקת לקחים אצל כל הגורמים – ובמיוחד אצל המפקחים.

יש משבר פיננסי עולמי והוא יגיע גם לישראל

לא כך המצב בשוק המניות, שבו נרשמה ירידה של כ-10% מרמות השיא שהושגו בקיץ. משקיעים רבים עדיין מנסים להתנחם שירידה כזו אחרי תקופת עליות חדשות אינה אלא 'תיקון', ורחוקה מלסמן 'מפולת'. בכך הם צודקים – ולכן ניתן עדיין להשמיע תקיעת אזהרה, לפני שגם במניות נצטרך לעבור לשלב של  'שברים'.

האזהרה היא פשוטה: תבחנו את הסיפור של תשס"ז ותסיקו לבד את המסקנות. מהו הסיפור של השנה החולפת? נסיון בלתי פוסק לצבוע בוורוד את מצבם של השווקים הפיננסיים בארה"ב והמשק האמריקני בכלל. קודם אמרו שהבעיה בהלוואות זה רק בקטע מסויים משוק המשכנתאות (בתחום הלווים המסוכנים). אחרי זה אמרו שזה רק באג"ח מגובות במשכנתאות ולא נוגע לכלל השוק. אחרי זה שזה רק בשווקים בארה"ב ולא יגלוש לשאר העולם. אחרי זה אמרו שזה רק בבורסות ולא יגלוש למשק הריאלי.

כל דברי ההבל האלה התאדו. היום אין מנוס מלהכיר בקיומו של משבר פיננסי רציני, המאיים על המערכת הפיננסית העולמית. בנוסף, המשק האמריקני הולך ונחלש – וגם תהליך זה הגיע לנקודה שלא ניתן עוד להכחיש את קיומו. חולשה זו מתפשטת לעבר שאר העולם – ותפגע בהכרח גם בישראל. כל התהליכים האלה צוברים תאוצה וצפויים להחמיר במהלך השנה הבאה.

יש גם סיבות טובות להעריך שהאמונה שצמחה אצל הדור הצעיר של יועצי השקעות, לפיה 'בטווח הארוך ההשקעה במניות תמיד עדיפה' תתברר כאשליה בשנים הבאות. אבל אין צורך להרחיק לכת בנסיון לצפות שנים קדימה.

בטווח המיידי, כלומר בשבועות הבאים, המשבר הפיננסי עדיין צפוי להיות בשיאו. בטווח הביניים, של חודשים עד שנה, החולשה בכלכלה האמריקנית צפויה להתגבר. לא שבר אחד אלא שברים שונים הולכים ומתפתחים. סיבה מספקת לתקיעה גדולה.