על פרשת דרכים

שוקי המניות במערב הגיעו לנקודת ההכרעה. תיתכן ירידה מוגבלת שתהווה השלמה לתיקון ‘בריא’ — ומשם חזרה למסלול עולה. אבל הסבירות הגבוהה יותר היא לירידה חדה באופן מידי, כשלב ראשון במהלך שלילי הרבה יותר גדול ומקיף.

 

אך לפני ששה שבועות, פעלה המערכת הפיננסית העולמית בתוך מציאות שונה לחלוטין. אבל התמורות שנרשמו בתקופה שבין שלהי ינואר לתחילת מרס מאותתות שהתקופה הקסומה של עליות מתונות ועקביות, ביחד עם תנודתיות נמוכה ביותר, הסתיימה ולא תחזור. השאלה עכשיו היא מה תבוא במקומה.

במהלך 2017, וביתר שאת בשבועות הראשונים של 2018, טיפסו השערים בבורסות של ארה”ב ורוב מדינות המערב כלפי מעלה. העליות היו שקטות, אך כמעט בלתי פוסקות. לא נרשמו ירידות חדות וכמעט שלא נרשמו ירידות כלשהן. מאידך, לא נרשמו עליות פרועות. תנודה של אחוז או יותר לכיוון זה או אחר הפכה לתופעה נדירה — ולבסוף נעדרה לחלוטין.

ברקע, המצב הכלכלי הלך והשתפר, הן ברמה של מדינות בודדות וממילא ברמה כלל-עולמית. הביטחון בכך שהאידיליה תמשיך בעתיד הנראה לעין הלך והשתרש, ובמקביל כל מדד אפשרי של תחושות המשקיעים שידר רוגע, חוסר-דאגה ובעצם שאננות חסרת-תקדים.

אמנם נכון, רמות התשואות על אג”ח עלו וקצב עלייתן אף גבר. אבל גם התפתחות זו הוסברה כסממן חיובי: הצמיחה הכלכלית המהירה מדרבנת (סוף-סוף) עליה באינפלציה ויוצרת ביקוש להלוואות, ולכן גורמת לריביות ולתשואות לעלות. לא רק שאין בתופעה זו כדי להדאיג, היא בעצם מבורכת ויש להתעודד ממנה.

התחלת התפנית

על רקע זה, כאשר חל שינוי במגמה בשוקי המניות, ונרשמו ירידות בימים האחרונים של ינואר, התגובות היו דווקא חיוביות. “טוב שישנן ירידות, סוף-סוף, זה דבר הכרחי ולכן רצוי — ויש לנצל את ההזדמנות כדי לרכוש עוד מניות” — מה שמכונה BTD, buy the dip  (או, בגירסה השכיחה בחוגי הברוקרים האמריקאים, בהם ניבול פה היא נורמה ואף חובה, BTFD, ודי לחכימא ברמיזא).

גם כאשר הירידות החריפו, בשבוע הראשון של פברואר, ונרשמו ימים רצופים בהם השוק ירד בחדות –והתנודות התוך-יומיות למעלה ולמטה הצטברו לכדי 7-10% ביום מסחר בודד — הייתה תגובה כללית של הפתעה אבל בהחלט לא של דיכאון, לא כל שכן פאניקה. זאת למרות שנצפו תופעות שלא נראו כדוגמתן זמן רב, כולל אינדיקטורים טכניים שליליים כגון יחסים של 1-9 במספר המניות היורדות לעומת העולות.

המדדים המובילים בבורסות האמריקניות ירדו בתקופה קצרה זו בשיעורים של כ-10% ויותר מרמות השיא שלהם שנרשמו סביב ה-25 לינואר. ירידה כזו תוך זמן כה קצר הייתה נחשבת כחריפה בכל מצב, אך היא כאבה הרבה יותר לאחר תקופה ארוכה בה כמעט ולא נרשמה ירידה כלשהי.

למרות זאת, וכאילו באופן מתוזמן, במהלך יום שישי ה-9 לפברואר — ולאחר שגם יום זה פתח בירידה חדה למדי — התהפכו היוצרות והשוק התחיל לעלות. ההתאוששות הייתה חדה ומהירה כמעט כמו הירידה עצמה, ותוך פחות משלושה שבועות, עד ה-26 לפברואר, החזירו המדדים את החלק הארי של הירידות שהם ספגו.

אולם, במהלך השבוע החולף התהפך השוק שוב.  ההתאוששות הגיעה לשיאה ביום ג’ בבוקר בניו יורק, אך בשלושת ימי המסחר עד צהרי יום שישי, צלל השוק כדי 5-6%. אלא שהתפנית האחרונה בעלילה — בינתיים — הגיעה במהלך יום שישי, כאשר הירידות שוב נבלמו ומרבית המדדים סיימו את היום בעליה מסוימת.

סיכום ביניים

מובן מאליו שמה שמעניין את כל השחקנים בשוק הוא לא מה שקרה — הידוע לכולם — אלא מה עומד לקרות. אבל לפני שנשרטט תרחישים, כדאי לשים לב למספר נקודות חשובות לגבי ההתפתחויות של השבועות האחרונים:

  • בעוד שגל הירידות של סוף ינואר-תחילת פברואר משכה תשומת לב עצומה מכל כלי התקשורת, הכלליים לא פחות מהפיננסיים, הרי שהגל של השבוע האחרון עבר בשקט. אפשר לנחש שמרבית הציבור הרחב אינו מודע כלל למה שקרה.
  • אצל המקצוענים — המנתחים, המוסדות הגדולים ויועצי ההשקעות — שוררת תחושת סיפוק. חרף רגעי הדאגה שחשו במהלך הגל הראשון, נטייתם/ החלטתם לעמוד נחוש מול גל זה ואף להמליץ לנצל אותו, התבררה כנכונה. לכן הגל השני אינו מטריד אותם — אדרבה, גם אותו יש לראות כהזדמנות ולא כאיום.
  • בינתיים, לאורך התקופה החדשה של תנודתיות בשוקי המניות, התשואות בשוקי האג”ח המשיכו במגמת עלייה. אמנם נכון, בימים של ירידות חדות בשוקי המניות נרשם מעבר למה שנחשב ל’חוף מבטחים’ באג”ח, שגרם למחירי האג”ח לעלות ולתשואות לרדת, לפחות באופן זמני — אבל המגמה הבסיסית לכיוון תשואות גבוהות יותר נשמרת.
  • ברקע היותר רחב, הנשיא טראמפ הכריז על נקיטת מהלכים פרוטקציוניסטים המהווים למעשה פתיחה במלחמת סחר עולמי. זאת לאחר שהנהיג מהלכים פיסקאליים — כולל הרפורמה במס ותוכנית ההשקעה בתשתיות — שיגרמו לגידול עצום בגירעון הממשלתי וברמת החוב הממשלתי.

לאן עכשיו?

מהי משמעותן של ההתפתחויות הנ”ל? כרגיל, הן מאפשרות הסקת מסקנות מנוגדות.

המיינסטרים של מערכת ההשקעות, לאחר ששאב עידוד מכך שגם גל ירידות אלים לא זעזע את השווקים מעבר למספר ימים, התחזק בתפיסתו שהמגמות החיוביות ימשיכו לשלוט. הצמיחה תגבר, הרווחיות של החברות תעלה, ולכן שוקי המניות ימשיכו לעלות, גם אם לא בקצב ובקלילות שאפיינו את 2017.

אבל החוג המצומצם של ‘דובים’, שהפך כמעט לזן נכחד במהלך 2017 וינואר 2018, התרחב מאוד בשבועות האחרונים. אנשים אלה משוכנעים שמגמת העלייה הארוכה — החוגגת החודש תשע שנים מתחילתה בנקודת השפל של המשבר הפיננסי הגדול של 2007-09 — הגיעה לסיומה, והערכה זו התעצמה לאור השינוי הדרסטי באקלים ההשקעתי, ובמיוחד מהעלייה הדרמטית ברמת התנודתיות.

לכן באשר למה לצפות, התרחישים הם ברורים, אם גם מנוגדים לחלוטין.

המיינסטרים מצפה שהשווקים יתייצבו ויחזרו לתוואי עולה. לדעתם, ייתכן שהתיקון שהתחיל בינואר טרם הסתיים ונדרש המשך לגל העכשווי, שיוריד את המדדים בחזרה לרמות של ה-8 לפברואר, אן אפילו טיפה נמוך יותר. אבל בכך ימצה התיקון את יכולותיו ויפנה את מקומו לאווירה רגועה יותר במסגרת חזרה למגמה חיובית.

המסקנות המעשיות מהערכה זו הן שברמה התפיסתית, buy and hold — “לקנות ולהחזיק לאורך זמן” — היא האסטרטגיה הנכונה עבור משקיעים מהשורה. אין צורך ואף אסור להתרגש מזעזועים חולפים. ברמה הטקטית, ירידות חדות יוצרות הזדמנויות נוחות להגדיל את האחזקות במניות.

בכל מקרה, מניות הן אפיק ההשקעה המועדפת להשקעה ארוכת-טווח. מזומנים, לעומת זאת, הם ההשקעה הגרועה ביותר, עתה וכמעט בכל מצב.

על הסף ואל תוך הקריסה

הדובים מריחים דם. הצפי שלהם נשען על ההערכה שהשיאים של סוף ינואר הם אכן נקודת התפנית של כל שוק השוורים הגדול והארוך. הם מצביעים על שורה ארוכה מאוד של אינדיקטורים ושל מדידות שהמכנה המשותף שלהם הוא היותם ברמות היסטוריות/ חסרות תקדים או, לפחות, ברמות שנצפו רק לעיתים נדירות ביותר, בנקודות שיא קודמות של השווקים ושל הפעילות הכלכלית.

זאת ועוד. מרבית המנתחים ה’פסימיים’ סבורים שהשווקים נופחו ועוותו בצורה שיטתית על ידי הורדת הריבית לשיעור אפס והחזקתה שם לאורך ימים. עיוות מסיבי זה הרס את התפקוד הנורמלי והבריא של השווקים. התוצאה היא הבועה הגדולה ביותר בהיסטוריה — ‘בועת הכל’ (the everything bubble) — כלומר בועה המקיפה את כל תחומי ההשקעות, שהביאה לרמות שיא במניות ובנדל”ן (עכשיו), באג”ח (לפני 2/3 שנים), בסחורות (בעיקר ב-2011) וכו’.

ההתפוצצות הבלתי-נמנעת של ‘בועת הכל’ תביא בהכרח לקריסה מקיפה ועוצמתית יותר מכל קריסה פיננסית קודמת. התהליך הזה התחיל בינואר ואנחנו נמצאים בשלביו המוקדמים.

מבחינה מעשית, ההוכחה שהתפנית כבר נרשמה ושהכיוון הבסיסי השתנה תבוא בדמות ירידה חדה נוספת, שתוריד את המדדים לא רק אל רמות השפל הזמניים של ה-9 לפברואר, אלא הרבה מעבר להן — לרמות שהן לפחות 20% מתחת לרמות השיא של ינואר. משהו קרוב לרמת ה-20-21,000 בדאו ג’ונס ול-6,000 בנאסדאק.

הירידה החדה (השנייה) הזאת צריכה להתרחש עכשיו. אם היא לא תתפתח בגודל הצפוי, התרחיש הדובי יספוג מכה ובהחלט ייתכן שהשווקים יחזרו ויעלו לשיאים גבוהים יותר מאלה של ינואר. אבל, שוב, האידיליה העל-טבעית שאפיינה את השווקים ב-2017 נהרסה ולא תחזור. עלייה מחודשת ושיאים חדשים, לפי תפיסה זו, הם רק מנה נוספת של הרגעה לפני הקריסה הבלתי-נמנעת.

אולם אם הירידה המיידית אכן תבוא, היא תביא איתה כמה תועלות. הראשונה היא שהדיון לגבי המגמה הראשית תסתיים — השוק יהיה בשוק דובים ללא עוררין, והדיון יעבור להתעסק באורכה ועומקה של המגמה השלילית החדשה.

בהקשר זה, יהיו כמובן חילוקי דעות נוקבים. אבל ההיגיון הפשוט אומר שלאחר שוק חיובי ארוך וחזק במיוחד צפוי לבוא שוק שלילי ארוך וחזק במיוחד. אבל כאשר מוסיפים לניתוח הטכני לגבי השוק את הנזק וההרס שצעדיו של טראמפ גורמים לכלכלה הריאלית העולמית, ולשני אלה נוסיף את המתיחות הגיאו-פוליטית ההולכת ומחריפה ואת ההתפוררות הפנימית של מדינות כגון ארה”ב, בריטניה, גרמניה, ספרד ואירופה בכלל — אז, לאור כל המגמות השליליות האלה וההשפעות ההדדיות שלהן, הרבה יותר קל להבין מדוע יש לצפות לקריסת מערכות ממושכת ומקיפה.

מה לעשות?

דווקא אורכה וחוזקה של מגמת העלייה הן שמקשות על אנשים ‘להחליף דיסקט’. לכן המשימה הראשונה היא לקבוע עמדה, ויחד עם זאת לקבוע ‘קו אדום’ פרטי לפיו העמדה הזאת תשתנה. זהו ההיגיון מאחורי הקביעה השרירותית שכאשר שוק יורד בשיעור של 20% מרמת השיא שלו, הוא נחשב כשרוי ב’שוק דובים’.

אם מאמצים קביעה זו — או כל קו פרשת מים אחרת המתקבלת על הדעת — אז ברגע שהקו נפרץ, נדרשת היערכות שונה. במקרה של מעבר לסביבה שלילית, ההיערכות צריכה להתבסס על הורדה (משמעותית) של החשיפה לסיכון, ומעבר לנכסים ‘סולידיים’.

בפועל, מסיבות שלא נפרט כאן, הגישה הקלאסית שראתה באג”ח כנכס סולידי, לעומת מניות כנכס ‘ספקולטיבי’, היא מיושנת ומסוכנת. הן המניות והן האג”ח הן מסוכנות מאוד. מול הצונאמי המתקרב, רק מזומנים ואג”ח ממשלתי לטווחים קצרים יכולים לספק ביטחון כלשהו.

אבל על זה, עוד נרחיב את הדיבור.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

*