מחפשים את המפולת מתחת לפנס

יש אמנם משבר בבורסה, אבל הוא לא נמצא בשוק המניות כפי שמקובל לחשוב. המשבר האמיתי והחמור יותר נמצא בשוק האג”ח דווקא. הרפורמות בשוק ההון שלחו את קרנות הפנסיה ואת קרנות הנאמנות לרכוש אג”ח מכל הבא ליד ובכמויות אדירות והתוצאה היתה ששוק האג”ח הגיע לרמות חסרות היגיון כלכלי. בעוד שהמשבר בשוק המניות הוא כלל עולמי, ומה שיקרה בעולם יקרה גם אצלנו, הרי שמשבר האג”ח הוא כולו מתוצרת הארץ והוא יסב יותר נזק ליותר משקיעים על פני יותר זמן

על רקע ההיסטריה הכללית, קשה לנהל דיון ענייני סביב הירידות החדות בשווקים הפיננסיים, אבל זה עדיין אפשרי. נקודה מרכזית בדיון זה היא האם מתרחשת מפולת – להבדיל מתיקון המוגבל בעוצמתו ובהמשכו? ואם מדובר במפולת, מהן הגורמים לה? כנגזרת משאלות אלה, עלתה נקודה נוספת: האם מה שקורה עכשיו דומה למפולת הגדולה בשוק ההון הישראלי של 1994?

לשאלות הקריטיות האלה, ברצוני להוסיף עוד אחת – והיא, איפה בדיוק המפולת המדוברת? נתחיל בשאלה זו, מפני שהיא לכאורה מוזרה. מוזרות זו נובעת מההתמקדות המסיבית של המדיה הישראלית — כולל אותם כלי תקשורת המתמחים בתחום הפיננסי — בשוק המניות. התמקדות זו עיוותה לחלוטין את הראיה, וממילא את ההבנה, לגבי מה שקורה בשווקים. הציבור הרחב, וכנראה גם רבים מבין היועצים והמומחים האמורים להבין את השווקים לאשורם, טרם הפנימו את השינוי האדיר שהתרחש בשוק ההון הישראלי בחמש השנים האחרונות. כתוצאה מכך, הם מסתכלים במקום הלא נכון וממילא מגיעים למסקנות שגויות.

מחפשים את המשבר בשוק הלא נכון

רק לפני חמש שנים, לא היה בישראל שוק של ממש לאג”ח קונצרני. היה אמנם שוק לאגרות חוב, אבל השוק הזה היה מורכב כמעט אך ורק מאג”ח שהונפקו על ידי המדינה – מרביתן צמודות למדד. בשנים שחלפו, ובמיוחד בשנתיים האחרונות, התפתח שוק לאג”ח קונצרני בהיקף עצום. גורם מרכזי בהתפתחות זה היתה הצלחת הממשלה בריסון הגרעון בתקציבה, שאיפשרה לה להימנע מהנפקת אג”ח חדש. בהעדר אג”ח ממשלתי, נוצרה הזדמנות פז לפירמות עיסקיות להנפיק אג”ח קונצרני, והן אכן עשו זאת בהיקף שצמח לעשרות מיליארדי שקלים לשנה.

ההיצע העצום הזה הופיע מפני שהיה לו ביקוש מקביל – אחרת לא היה שוק. את ההיצע סיפקו, כאמור, פירמות עיסקיות – אך מי סיפק את הביקוש? התשובה היא פשוטה: הביקוש הגיע מצד “משקיעים מוסדיים”, כלומר קרנות נאמנות, קופות גמל, חברות ביטוח ומעל לכל, קרנות פנסיה.

מדוע ואיך התפתח תיאבון בלתי-מרוסן כזה אצל המשקיעים המוסדיים לאג”ח בשנים האחרונות? חלק מהתשובה כבר ניתנה : הממשלה הפסיקה להנפיק אג”ח משלה. אבל התשובה המלאה נעוצה ברפורמה בתחום הפנסיה של 2003, שבמסגרתה הופסקה ההנפקה של אג”ח מיוחד לקרנות פנסיה. עד אז, כל מה שהיה נדרש מקרנות הפנסיה בתחום ההשקעות היה להתקשר למשרד האוצר ולהזמין כל חודש כמות מסויימת של אג”ח מיוחד, בלתי סחיר. מאז 2004, קרנות הפנסיה החדשות והוותיקות נדרשות להשקיע את כל כספיהן בשוק הסחיר, כלומר בבורסה.

יש בועה, אבל בשוק האג”ח

עכשיו התמונה מלאה: היה ביקוש הולך וגדל לאג”ח, מצד קרנות פנסיה וכו’. ההיצע של אג”ח מצד הממשלה התייבש. חברות ברוקרים ובנקים זיהו את ההזדמנות ודירבנו פירמות עיסקיות להנפיק אג”ח קונצרני. אבל מספר החברות הטובות שרצו להנפיק לא הספיק למלא את תאבונם האדיר של המשקיעים המוסדיים. לכן הנפיקו חברות פחות טובות, וכך המשיך התהליך – איכות הסחורה שהונפקה הלכה וירדה, אבל המחירים של האג”ח בשוק הלכו ועלו, מפני שכל הזמן היה עודף ביקוש שדחף את רמת המחירים אל על.

על רקע זה, ניתן להתייחס לשאלה האם מה שקורה עכשיו דומה לבועה של 1993 ולקריסה של 1994. אליעזר כרמל, מוותיקי הבורסה ומחכמיה המובהקים, פורס היום ב”גלובס” את כל הנימוקים מדוע מה שקורה עכשיו בשוק המניות אינו דומה כלל ועיקר למה שקרה אז. הוא צודק לגמרי – אבל רק לגבי שוק המניות. שוק זה הפך לחלק מהמערך הגלובלי, ומצבו ייגזר בהתאם למה שקורה בעולם.

אבל קיימת הקבלה מדוייקת לחלוטין בין הבועה של שנות התשעים המוקדמות, שהתפוצצה במפולת של 1994 – ושהתמקדה בשוק המניות – לבין הבועה של השנים האחרונות, שהחלה לקרוס בחודשיים האחרונים ושתמשיך להתפוצץ בחודשים הבאים. אלא שהבועה האחרונה נמצאת בשוק האג”ח, הן הממשלתי והן הקונצרני.

משבר האג”ח חמור יותר ממשבר המניות

ההקבלה היא זו: בועת המניות ב-1991-93 נגרמה מכניסה מסיבית של קופות הגמל לשוק המניות – לאחר שהממשלה הפסיקה להנפיק עבורן אג”ח מיוחד ב-1988 – והגיעה לשיא כאשר קרנות הנאמנות גייסו סכומי עתק מהציבור והזרימו כסף זה לשוק המניות, עד שהוא התפוצץ והסב הפסדים כבדים לציבור המשקיעים.

בועת האג”ח של 2004-2007 נגרמה מכניסתם המסיבית של קרנות הפנסיה לשוק האג”ח – לאחר שהממשלה הפסיקה להנפיק עבורן אג”ח מיוחד ב-2003 – והגיעה לשיאה כאשר קרנות הנאמנות גייסו סכומי עתק מהציבור והזרימו כסף זה לשוק האג”ח, עד שהוא הגיע לרמות חסרות היגיון כלכלי בשליש הראשון של 2007. העדות הבולטת ביותר לרמת הטירוף שהשתוללה אז בשוק, היתה שבמאי 2007 עמדו אג”ח של מדינת ישראל במחיר גבוה יותר מאשר אג”ח של ממשלת ארה”ב.

לכן יש להבין שלנגד עינינו מתפתחים שני משברים נפרדים. אחד קשור למערך העולמי ומוצא ביטויו העיקרי בשוק המניות – שבו שולטים המשקיעים הזרים. השני הוא תוצר כחול-לבן טהור, הנוגע לשוק האג”ח – שבו שולטים המשקיעים המוסדיים המקומיים. השני יותר חמור ויסב יותר נזק ליותר משקיעים על פני יותר זמן – והוא עדיין בשלבי התפתחות.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

8 + 1 =

*