התשׁוּאות בשוק המניות, אבל התשֹוּאוֹת בשוק האג”ח הן שיכריעו

הדאו ג’ונס רושם שיאים, אבל שוק האג”ח בארה”ב צולל — כמו גם שוקי אג”ח אחרים, במיוחד יפן. הראשון הוא פייק, והשני הוא אמיתי — ואימתני.

 

אני נשבע שזה כמה שבועות שבכוונתי לכתוב על שוק האג”ח הממשלתי היפני, אבל החגים ושאר הטרדות — לא חסרות סיבות/ התנצלויות על חוסר מעש…

אבל השווקים לא יושבים בחוסר מעש. להיפך, הם מתפתחים במהירות בלתי רגילה. אבל על איזה שווקים אנחנו מדברים? ולאיזה כיוון הם מתפתחים? ולמה בכלל לכתוב על שוק האג”ח הממשלתי היפני? האין שווקים יותר קרובים/ מוכרים/ מעוניינים הראויים לסיקור?

ובכן, הסיפור — בגרסתו התמציתית ביותר — הוא כזה:

  1. כלל ברזל הוא ששוק האג”ח יותר חשוב משוק המניות — תמיד, בכל מקום ובכל זמן. למה? מאחר ואין זה המקום להסברים מורכבים, נסתפק במילה אחת ובמשפט אחד. המילה האחת היא — “ככה!”. והמשפט האחד הוא ששוק האג”ח משקף — ולמעשה יוצר — את מחיר הכסף לטווח הבינוני והארוך, ולכן הוא זה שמכוון את רמת הפעילות המשקית הכוללת.
  2. בכל זאת, כמה מילים על שווקי המניות. אמנם נכון שבשווקי המניות בארה”ב חוגגים שוב — אלו התשׁואות המוזכרות בכותרת. הסיבה למסיבה היא שמרבית המדדים המובילים חזרו לרשום שיאים היסטוריים לאחרונה. אולם יש שני ‘אבל’ים מסייגים. אבל א’ הוא שבשאר העולם התמונה הרבה פחות מלבבת: באירופה, שווקי המניות החשובים איבדו את התנופה שלהם ובקושי דורכים במקום; באסיה ישנן בורסות משגשגות — הודו במיוחד, יפן גם כן — אבל אחרות בדעיכה (דרום קוריאה) או שכבר הגיעו לרמות שפל (סין, שאולי שקולה כנגד כל האחרות); ובמה שמכונה “השווקים המתעוררים” משתולל משבר גדול מזה כמה חודשים.
  3. ה”אבל” השני לגבי השיאים החדשים בבורסות אמריקניות הוא שגם העליות בבורסות שם נשענות על מספר הולך וקטן של מניות, המושכות אליהן את הכסף החדש הדרוש להזין את המשך הטיפוס שלהן. בולטות בעניין זה, קבוצת המניות המכונה “FAANG”, אולם גם בין אלה יש כבר שחיקה — ראה מקרה פייסבוק (הלך ה’F’!). בינתיים, מרבית המניות בשוק הרחב מדשדשות במקום, ואחוז לא-מבוטל סובל כבר משחיקה במחיריהן.
  4. עכשיו נעביר את המוקד מהשוק הנוצץ והרעשני– אבל המשני והמטעה — אל עבר השוק החשוב, שהוא כאמור שוק האג”ח — ובעיקר שוק האג”ח הממשלתי. נתחיל מארה”ב, כנהוג, ונזכיר קודם שבשוק האג”ח, כאשר המחיר יורד התשׂואה עולה — כלומר עליה בתשׂואות משקפת ירידה במחירי האג”ח עצמם.
  5. רמת התשׂואות בשוק האג”ח בארה”ב נמצאת בעליה מזה מספר שנים. עובדה זו אינה מוזכרת ולמעשה די מטושטשת. במיינסטרים מדיה היא אפילו מוצגת כגורם חיובי, המצביע על חוזקו של המשק האמריקני. תיכף נחזור לטיעון הזה.
  6. אך קודם, נציג את העובדה בכל הדרה/ כיעורה, בהקשר לאג”ח ממשלת ארה”ב ל-10 שנים — נייר הערך הבודד החשוב ביותר עלי אדמות. הגרף — מאתר ה’וול סטרייט ג’ורנאל’ — מציג את התשואה על הנייר הזה בחמש השנים האחרונות. מה מספר הגרף?

  7. רואים מיד שעד אמצע שנת 2016 שלטה מגמה של ירידה בתשואה, ומאז התהפכה המגמה הראשית לעליה. למרות שבדרך היו עליות ומורדות, הכיוון הכללי לא ניתן לפספוס. מאידך, מה שהגרף אינו מראה הוא שרמת השפל בתשואה ביולי 2016 — של כ-1.35% — הייתה הנמוכה ביותר בהיסטוריה של ארה”ב. שפל זה הביא לסיום, ככל הנראה, את מגמת ירידה ארוכת-טווח מאוד, שראשיתה ב-1981, כאשר התשואה על האג”ח ל-10 שנים עמדה סביב 15% — הגבוהה ביותר בהיסטוריה.
  8. ניתן לראות גם שהפרץ הראשון כלפי מעלה של התשואה, בשלהי 2016, נבלמה במהלך 2017 והתחדשה רק בתחילת 2018. גם פרץ שני זה נבלם באמצע השנה, לאחר גיחה קצרה אל מעבר לרמת ה-3%, הנחשבת למשמעותית מכמה בחינות, ובוודאי מהווה ציון דרך שקל לזהותו.
  9. אחרי תקופה של כמה חודשים, בהם התשואה נעה בטווח מצומצם יחסי של 2.75%-3.00%, נרשמה פרץ מחודש של עליה בשבועות האחרונים. מהלך זה צבר תאוצה ככל שהתפתח ובימים הראשונים של אוקטובר — ובמיוחד אתמול — נרשם זינוק חד בתשואות, לרמות שיא חדשות של מעל 3.25%. זוהי רמת התשׂואה הגבוהה ביותר באג”ח ל-10 שנים מאז 2011.
  10. במילים פשוטות: מגמת העליה בתשׂואות של אג”ח, הן ממשלתי והן קונצרני, ולכל טווחי הזמן — שכזכור שווה למגמת ירידה במחיריהם — לא נבלמה או דעכה אלא להיפך. היא הולכת ומתעצמת, וקשה כבר להימלט מהמסקנה שמדובר במגמה ארוכת טווח שעוד נכונה לה שיאים רבים נוספים בעתיד.
  11. העליה בתשׂואות האג”ח בארה”ב היא רק חלק ממהלך עולמי:
  • ביפן מתרחש אותו תהליך, אבל שם נקודת השפל הייתה של תשׂואה שלילית לאג”ח ל-10 שנים. בשלב מסוים, קבע הבנק המרכזי של יפן תקרה של 0% תשׂואה, ואח”כ הגמישה אותה לכדי 0.1% תשׂואה שנתית על אג”ח ל-10 שנים. בשבועות האחרונים גם תקרה זו נשברה, ובימים אלה נרשם זינוק שהגיע כמעט ל-0.15%. אמנם מבחינה אבסולוטית, מדובר עדיין ברמות נמוכות מאוד וכמעט מגוחכות, אבל המגמה היא אותה מגמה.
  • באיטליה מתפתח משבר פיננסי/ כלכלי/ פוליטי סביב כוונת הממשלה הפופוליסטית החדשה להגדיל את הגירעון התקציבי אל מעבר לרמה המקובלת על קברניטי ה-EU בבריסל. כתוצאה, מחירי האג”ח קרסו והתשׂואה ל-10 שנים קפצה פעם אחר פעם, וכבר הגיעה לכ-3.4% — ועוד היד נטויה.
  • כאמור, מדינות המכונות “שווקים מתעוררים” — דוגמת טורקיה, ברזיל, ארגנטינה, דרום אפריקה ועוד — נמצאות במשבר חמור. השווקים שלהם קרסו, הריביות לכל הטווחים קפצו לשמיים, והמצב הכלכלי הולך ורע.

לכל אחת מהמדינות האלה יש צרור בעיות משלה– כל אחת שונה מאוד מחברותיה. אבל המכנה המשותף לכולן היא הסתמכותן על מימון חוץ (בגלל גירעון גדול במאזן התשלומים) — כאשר מימון זה הוא, רובו ככולו, דולרי.

  1. סיכומו של דבר (לעת עתה): העלייה המתמשכת בריביות על הדולר יוצרת מחסור עולמי, שבמדינות רבות מהווה מחנק של ממש. גם בארה”ב עצמה, עלות תשלום הריבית על חובות — של הממשלה, של פירמות ושל משקי בית — הופכת למעמסה כבדה (נתוני התקציב האמריקני משקפים היטב את עוצמת התופעה).
  2. קיימות מספר דעות באשר להסבר למגמת העלייה בשיעורי הריבית / התשׂואות על האג”ח. אבל סיבות לחוד ותוצאות לחוד: בגלל הצטברות כמויות כה גדולות של חוב, העולם בכללותו, וגם ארה”ב, אינם מסוגלים לשאת את נטל העלות של תשלום ריבית על החוב הקיים, או את גלגולו מחדש.
  3. לכן יש לצפות שהצרות של המדינות המתעוררות (החלשות), ושל פירמות ממונפות, ושל לווים אחרים, ילכו ויתעצמו — ויחניקו את הצמיחה איפה שהיא עדיין קיימת (בעיקר בארה”ב).
  4. בכל מקרה, לאור המגמה העולמית, ובגלל העלייה במחירי האנרגיה והשפעתה על האינפלציה, ובגלל סיבות מקומיות, יש לצפות לשינוי דרמטי בהווי הפיננסי גם בישראל. הריבית השיקלית תעלה — ולא פעם אחת, כפי שמצפה הקונצנזוס, אלא פעם אחר פעם. במקביל, הגירעון התקציבי צפוי להתרחב.
  5. מצבו של המשק הישראלי ממשיך להיות עדיף בהרבה לעומת רוב המשקים המפותחים, אבל הצפי עבורו הוא שלילי — הן מפאת תהליכים מקומיים והן בהשפעת תהליכים עולמיים.
  6. אמרנו לא פעם בעבר, ונאמר את זה שוב: יש לעקוב אחר התשואות ל-10 שנים, ולא לתת לתעתועי שוק המניות לבלבל או להתעות. העולם צועד לקראת האטה, ואח”כ מיתון, עם סיכון ממשי לגרוע בהרבה מסתם מיתון.
  7. לאור כל הנ”ל, יש לנקוט בדחיפות בצעדים המפחיתים סיכון, ובראשם לפעול להשגת רמה נאותה של נזילות.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

*