השקל לאן?

הטוב, הרע והמכוער

השקל לאן?

עוד קודם לתפנית בשוקי המניות, עליה כתבתי בפוסט הקודם, התרחשה תפנית קריטית בשוק המט”ח, כאשר הדולר האמריקני התחיל לעלות מול ‘כל השאר’.

את האירוע הזה הצלחתי לזהות ואף לכתוב עליו כמעט בזמן אמת — ראה את הפוסט “מה יהיה עם הדולר?” מיום 13 למאי השנה. התשובה לשאלה שהוצגה אז היתה שהדולר הולך לעלות לאורך זמן.

אין זה המקום לפרוס את הנימוקים העומדים מאחורי ההערכה ההיא. יותר חשוב לציין שכבר אז, וביתר שאת עכשיו, הערכה זו הפכה למקובלת על יותר ויותר גורמים. הנימוק המרכזי  נעוץ בצרות של אירופה מול המצב המשופר יחסית בארה”ב, אבל מאידך גיסא, די לציין את החשיבה המחודשת ביפן לגבי כדאיותה או אפילו נחיצותה של המדיניות לפחת את היין, כדי לראות ששום דבר אינו חרות על אבן ומובן מאליו. לדעתי, הסיבות האמתיות מאחורי עליית הדולר עמוקות יותר, אבל כאמור, לא נרחיב על כך כאן.

במקום זאת, ניצמד להערכה של גולדמן סאקס, כלומר לב המיינסטרים, לפיה מגמת הירידה באירו מחד והעלייה בדולר מאידך צפויות להביא את השער של האירו ל-parity, כלומר שוויון, ב-2017. אפשר להתווכח הן לגבי היקף הירידה של האירו (עשויה להיות גדולה יותר) וגם העיתוי (המהלך עשוי להתרחש מהר יותר), אבל שוב, לא ניכנס לזה עכשיו. לפי התסריט של גולדמן, הדולר יעלה בכ-20% מרמתו העכשווית מול האירו, וממילא מול כלל המטבעות האירופאיות.

מה זה אומר לגבי השקל? הנקודה הראשונה היא להבין שהשקל הוא חלק מה’אנטי-דולר’ העולמי, כלומר הוא חלק מ’כל השאר’. מבחינה היסטורית, כאשר הדולר יורד וכל השאר עולה, גם השקל עולה, ולהיפך, כאשר הדולר עולה וכל השאר יורד, גם ערכו של השקל יורד — מול הדולר.

אבל מה קורה ביחס בין השקל לעמיתיו ב’כל השאר’? התשובה היא שמסתמן קשר חזק בין השקל ל’גוש האירופאי’, כלומר האירו ושאר המטבעות האירופאיים — הליש”ט, הכתרים השונים של מדינות סקנדינביה ושל צ’כיה, ועוד כמה ארכי-פרכי. מטבעות אלו אינם זזים באותו קצב, גם כאשר ביחס לדולר הם זזים באותו כיוון. יש תמיד שיקולים ספציפיים לכל מדינה ולמטבע שלה הגורמים לו להיות חזק יותר או חלש יותר מכלל הגוש האירופאי.

כך גם לגבי השקל. במהלך השנים האחרונות, השקל הפגין חוזק — ולפעמים חוזק מרשים ביותר, אותו חקרתי ותיארתי בתור תופעת ה’סופר-שקל’. הבשורות הטובות (שימו לב שפוסט זה מופיע תחת הכותרת והסמל של “הטוב”) הן שהעידן ההוא כנראה הגיע לקיצו.

אמנם הסיבות מאחורי השינוי במצב השקל הינן שליליות — אובדן שליטה זמנית על התקציב (דבר המובטח עבור 2015 ועלול להמשיך ב-2016), ומצב גיאו-פוליטי הולך ומסתבך. כאשר תתפוצץ באופן מוחלט הגאות בתחום הון הסיכון וההנפקות במחירים דמיוניים בנאסדא”ק וכו’, תתווסף עוד סיבה להיחלשות השקל, מפני שזרם ההשקעות הזרות בסטארט-אפים ישראליים יתייבש.

אולם השורה התחתונה שגורמים שליליים אלה ייצרו היא דווקא חיובית, בדמות היחלשות השקל — מפני שרק זה יכול להציל חלקים גדולים מהתעשייה מתמחור-היתר שהולך וחונק אותה בשנתיים האחרונות. בהקשר לשוק המקומי, הפיחות בשקל יבלום את ההתדרדרות לכיוון הדפלציה ואולי תיצור מעט אינפלציה, אשר גם היא נחוצה לסקטור העסקי לצורך תמרון ואפילו הישרדות.

מה כל זה אומר בפועל? הבה נסכם את מה שקרה עד עכשיו.

  • בתחום הדולר-יורו, השפל ניכר במאי, ברמה של 1.40. מאז האירו ירד, קודם בקצב איטי ואח”כ בקצב מהיר, עד לשפל של 1.25 — כלומר ירידה של 10-11%. זה יצר מצב של קניית-יתר קיצונית בדולר, בטווח הקצר, וכתוצאה אנחנו נמצאים היום בתהליך של תיקון, שבו ייתכן שהדולר יירד בכמה אחוזים, או שהוא ייסחר בטווח שערים צר למשך תקופה די ארוכה, עד שהשוק יתאזן. אבל בהמשך, תתחדש מגמת העלייה של הדולר ושל ירידת האירו, אל ומעבר ל-1.20 וכן לרמות הרבה יותר נמוכות.

התמונה של השנה האחרונה בדולר-אירו מוצגת בגרף הראשון (כל הגרפים לקוחים מהאתר של ה’וול סטרייט ג’ורנל’, wsj.com).

  • מעניין להשוות בין תמונת הדולר-אירו לבין המדד של הדולר מול ששה מטבעות מובילים, המופיע בגרף השני. ניתן לראות שלמרות שהשפל כאן נרשם במאי, כמו בדולר-אירו, העלייה המשמעותית לא התחילה עד יולי. בסה”כ, מדובר בעלייה בהיקף דומה, כלומר סביב ה-10%, כאשר גם כאן ניכרת בלימה ונסיגה באוקטובר.

  • ואמנם תמונת הדולר-שקל דומה הרבה יותר לזו של מדד הדולר מאשר לדולר-אירו — אלא שהשקל לא התחיל לרדת עד אוגוסט, לאחר שהוא ביצע מהלך טכני קלאסי ביולי, של כריית ‘תחתית משולשת’ ברמה של 3.40 לדולר. אחרי שבחן שוב ושוב רמה זו ומצא אותה מבוצרת (הודות למאמצים של בנק ישראל, ולמרות מבצע ‘צוק איתן’ ששיחק ברקע), הוא שינה כיוון וירד בעוצמה בלתי רגילה, כמעט מבלי לעצור — וגם ירידה זו הסתכמה בכ-10%.

אבל דווקא נקודה אחרונה זו היא החשובה. מאחר והדולר מרכיב רק כ-60-65% מהסל של השקל, הירידה של השקל מולו היתה צריכה להיות רק כשני-שליש מהיקף הירידה של האירו ושות’ — ולא היא!

זה מה שאני מכנה ‘חולשה אוטונומית בשקל’ — השקל ירד לא מפני שהדולר עלה, אלא מפני שהשקל באמת ירד!

אם מצב זה יישאר בעינו בעתיד, והדולר יעלה בעוד כ-20% מול האירו עד לרמה של 1:1, הרי שהשקל צפוי לרדת גם הוא בכ-20%, כלומר לרמה של 4.4-4.5. כמה זמן זה ייקח? לפי גולדמן, הלו”ז הוא עד 2017, וכמובן שלא מדובר בקו ישר אלא המגמה תלווה בתנודות לשני הכיוונים. אבל לפחות המגמה ברורה וכך גם היעד.

אולם ישנן אפשרויות אחרות:

  • אפשר לאמץ עמדה הרבה יותר פסימית ביחס לאירו לפיה צפויה ירידה גדולה מאשר 20% — ואם השקל יישאר צמוד, אזי גם הוא יירד ביותר משיעור זה.
  • אם החולשה האוטונומית בשקל תחריף, מסיבות של ניהול מאקרו כושל, או משבר ביטחוני, או משבר דיפלומטי, או מכל סיבה אחרת, אזי תיתכן ירידה משמעותית בשקל, כלומר השקל יירד גם מול האירו ושות’, מעבר למה שהאירו בעצמו יירד מול הדולר.
  • ייתכן מצב הפוך, שבו השקל יפגין עוצמה יחסית, והוא יירד מול הדולר רק בשיעור ‘המתחייב’ מההרכב המטבעי של הסל שלו, כלומר 60-65%. במקרה כזה, ירידה של 20% באירו תתורגם לירידה של כ-13% בשקל, כלומר בערך לרמה של 4.20.

כמובן שניתן לחשוב על תסריטים נוספים, אבל אלו נראים כרגע בעלי הסבירות הגבוהה ביותר להתרחש.

ולסיכום:

  1. אין כל ספק שנרשם שינוי מגמה בסיסי בדולר, המקיף בהכרח גם את השקל.
  2. מסתבר שהשקל מפתח ‘חולשה אוטונומית’, כלומר הוא יורד גם מול מטבעות אחרים, שבעצמם יורדים מול הדולר.
  3. בטווח המיידי, מסתבר שמתרחש תיקון, העשוי להמשיך מספר שבועות או אף יותר.
  4. לאור הנחת היסוד שהדולר עוד יתחזק לאורך זמן ובשיעור משמעותי, אין ספק שהשקל יירד מול הדולר בשיעור משמעותי. אולם היקפה המדוייק של הירידה בשקל מותנה במספר רב של משתנים, מקומיים וגלובליים, המחייבים מעקב וניתוח שוטפים.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

− 5 = 3

*